长城证券--国防军工行业专题之年报&季报点评：业绩改善增长持续，预期落地蓄势待发【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    团队核心观点高增之后回落，估值调整不改景气向上趋势：2020年全年，中信军工板块涨幅75.71%（流通市值加权平均），行业排名位于第4位，仅次于食品饮料、消费者服务、电力设备及新能源。主要原因如下：
            
                    （1）在全球疫情蔓延及中美贸易摩擦之下，军工行业直接与上游军费开支挂钩并实现闭环发展，受经济周期影响较小;
            
                    （2）十三五收官之年，老旧装备更新换代及新型号装备进入批供阶段，主机厂排产紧张带动产业链景气度高企。2021年十四五开局，宏观流动性预期收紧，叠加市场对军方订单的观望，引发高贝塔属性的军工板块大幅回调。从历史数据来看，目前军工行业估值61X，仍处于历史中低位。
            
                    20年年行业回暖收入净利双增，信息化、新材料子板块业绩亮眼：在经历中美博弈、年初疫情蔓延等不确定性事件后，军工板块下半年呈现加速增长态势，20年全年业绩仍取得不俗的表现。国防军工行业收入4760.95亿元，较19年同期增长10.19%；归母净利润265.24亿元，同比增长52.52%。分板块来看，2020年各子行业除了船舶制造板块之外，均实现稳健增长。其中，信息化、新材料板块收入利润增速强劲，航空、航天块亦表现平稳。
            
                    销售/财务费用率缩减，研发投入加大。20年军工行业整体期间费用率为12.96%（YoY0.03pct），较上年基本持平，而其他口径下期间费用率同比亦无较大波动。说明在2020年内外部环境相对严峻的背景下，军工板块大部分公司费用控制得当。从费用构成来看，三种口径下销售/财务费用率均有所缩减，而板块研发力度则显著加强。以军工行业整体法数据为例，20年销售/财务费用率分别缩减0.33pct/0.03pct，而研发费用率则增长0.63pct。由此可见，在中美摩擦倒逼军工行业自主可控提速，及备战需求带来主战装备加速更新换代的大背景下，多家公司研发投入持续加大，为长期成果转换及构建核心竞争力做充分准备。
            
                    “十四五”开局确定性强，行业迈入新征程：2021年Q1军工合计收入968.43亿元（YoY+32.40%），扣非后归母净利润为56.96亿元，同比大幅增长180.95%。由于去年同期疫情影响各公司基数较低，今年军工板块开局向好，核心业务盈利能力显著提升。Q1毛利率中位数为33.52%（YoY+2.72pct）。此外，由于收入提升有效推动各项费用率摊薄。军工企业经营效率改善，十四五迈入新征程。
            
                    投资建议军工板块Q1业绩表现良好，规模效应带动规模净利润提升3pct。未来五年军事装备列装进程加速、量质齐升，行业将处于业绩释放的高景气周期。
            
                    尤在十四五全面加强练兵备战的背景下，消耗性装备大幅增长。按产业链各环节受益程度及优先顺序，航空、航天装备上游军工电子、新材料等子板块预计将在十四五前周期井喷发展；军机、导弹产业业务占比较大的优质个股亦将深度受益。
            
                    航空装备：发达国家装备机型以四代机为主，我国虽然装备了一定数量的四代机，但是数量最多的仍为二、三代机。未来我国军机换装需求强烈，战斗机作为作战需求及消耗属性较强的品种，其采购需求预计大幅增长。
            
                    强烈推荐A股稀缺的战斗机核心标的中航沈飞。
            
                    导弹装备：：实战化训练强度大幅提升，军事备战需求大幅增加带动导弹产业或将成为十四五期间最具确定性的细分板块。我们强烈推荐业绩确定性较强的稀缺导弹总体标的高德红外；以及航天业务配套订单持续，高起点布局商业卫星制造业务的上海沪工。
            
                    信息化：十四五规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我国国防信息化建设将在中长期范围内处于快速发展阶段。军工行业具备天然闭环属性，自主可控需求迫切。我们推荐特种集成电路龙头紫光国微、振华科技；相关公司还包括军用电容器供应商鸿远电子（未覆盖）；军用连接器龙头中航光电。
            
                    新材料：军工新材料作为武器装备的物质基础，是决定武器装备性能和拓展武器功能的重要因素。我国军工新材料各子行业准入壁垒较高、技术难度较大，因此市场集中度较高，头部企业未来发展值得关注。我们强烈推荐碳纤维相关上市公司光威复材，航空航天石英纤维唯一供应商菲利华。
            
                    风险提示：
            
                    （1）我国在装备方面的预算减少导致需求下降，可能对板块经营业绩产生不利影响；
            
                    （2）装备产品因其结构的复杂性，涉及的原材料、零部件、成品数量多、供应链条长、配套环节复杂、管控难度大，如果外部成品及零部件配套供应不及时可能对整体造成影响；
            
                    （3）产品型号研发涉及较多的新技术、新产品、新工艺，由于技术难度、技术壁垒及成熟度等原因，存在达不到预定任务目标、预期性能指标以及研制费用超支、研制周期拖延等风险；
            
                    （4）若配套企业核心技术及产品未能及时满足军方客户未来持续更新的需求，或者主要军方客户采购模式、定价机制发生重大变化，又或行业内竞争进一步加剧，则配套企业存在产品降价风险。
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