首创证券--电气设备行业深度报告：电解液格局持续优化，原材料才是核心战场【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    全球需求共振向上，电解液市场空间广阔。受益成本的快速下降，目前新能源车相较于传统能源汽车已经逐渐具备性价比，销量增长也将由过去的单纯政策驱动转向需求和政策双重驱动，电解液市场未来5年有望保持30%以上复合增速，2025年市场空间超过500亿。
            
                    六氟行业格局已定，成本传导充分全年量利齐升。电解液定价采取成本为基础的公式定价，其中六氟占成本比例最大，且价格受制于产能投放时间周期性强，是价格的核心推手。由于需求超预期增长，但是年内六氟新增有效供给预计仅有8700吨左右，供需紧平衡的局面有望持续全年，原材料供需偏紧情况下议价权向供给端转移。前期受制于六氟价格上涨过快，电解液价格调整需要周期，出现了短暂的价格错配影响盈利能力。目前电解液价格上涨后成本压力传导充分，电解液全年有望量利齐升。
            
                    纵向布局打造成本优势，六氟产能是重要抓手。我们认为电解液配制环节技术壁垒较低，电解液核心战场是对原材料的控制，即通过成本优势和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价格与材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润，下行周期可以增厚安全垫，提升价格竞争能力。前期小厂商由于六氟产能利用率偏低，利润微薄已经无心恋战，未来六氟产能投放集中于头部厂商，有望趋于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演，远期有望维持在10-15万元的理性区间，盈利能力进入合理区间。
            
                    研发优势构建未来弹性，新锂盐和添加剂是核心看点。电解液性能改善最主要的途径是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研发是构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电压和高镍化趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望提升电解液产品价值量。LiFSI 由于出色的导电性和稳定性，是最具商业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上涨，成本劣势逐渐缩小，渗透率预计将加速提升，2025年市场空间有望达到150亿。
            
                    投资建议：推荐电解液龙头天赐材料和新宙邦。天赐材料作为行业领跑者，2020年国内市占率接近30%。公司凭借战略眼光抢先布局上游材料，现有1.2万吨六氟产能，下半年将新增2万吨产能，材料自供打造成本优势。同时公司积极布局添加剂和新锂盐，下半年预计新增1800吨添加剂产能和4000吨LiFSI 产能，前沿技术充分占据优势。新宙邦是国内第二大电解液企业及第二大添加剂供应商，现有产能2000吨，计划新增2.93万吨产能于2023年投产，添加剂领域优势显著。同时公司5.4万吨溶剂产能基本建设完成，预计年内投产，未来为公司提供更深的成本壁垒。
            
                    风险提示：新能源车销量不及预期
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