平安证券--流动性研究系列（第3期）：当前宽松的资金面能否延续？【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                     核心摘要第一，春节后我国银行间市场流动性整体处于稳定偏宽松的状态。这表现在一方面衡量短端流动性松紧的DR007价格连续两个多月低于7天逆回购政策利率；另一方面债券市场短端利率的下行幅度高于长端利率的下行幅度，收益率曲线陡峭化。在2021年宏观政策不急转弯的背景下，资金面的持续宽松略超市场预期。
            
                    第二，节后资金面的持续宽松既有流动性需求下降的因素，也是央行主动呵护市场的结果。导致流动性需求下降的原因包括政府债券供给的大幅下降、债市的整体杠杆较低以及货币基金的份额快速增加，非银流动性需求降低。从央行行为来看，春节过后，央行短期关注的目标主要是呵护信用债市场，确保3、4月份信用债到期高峰时，企业债可以平稳顺利发行。此外，在全年宽信用拐点已至，信用环境逐渐收缩的背景下，也需要货币政策保持短端流动性略微宽松，来确保信用环境不会出现快速的收缩。
            
                    第三，短期展望来看，随着通胀压力逐步加大、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务，上述支撑资金面宽松的因素都不再成立，货币流动性存在边际收紧的可能，货币环境将转向紧平衡，DR007中枢可能会有所抬升，围绕7天逆回购政策利率上下波动。
            
                    首先，二季度我国通胀压力高企，短期将成为央行关注的目标，以PPI 为代表工业品价格快速上涨，对CPI传导效应逐渐显现，未来通胀的高度和可持续性存在较大不确定性，这会掣肘央行的货币宽松。本轮通胀最大的不确定性主要来源于供给端，以印度为代表的新兴经济体疫情再次大爆发，这会大大延迟供给端的恢复。中国的碳中和政策对于大宗商品价格的影响，方向上类似于供给侧改革，PPI 位于高位的时间跨度可能超市场预期。
            
                    其次，从政府债券供给来看，未来地方债发行节奏将会加快，这会对资金面形成扰动。
            
                    最后，当前我国经济增长总体形势较好，呈现供需两旺局面，金融防风险仍是重要任务，这要求货币环境将更多的是紧平衡。对于债券市场，一旦形成货币持续宽松的预期，容易出现滚隔夜加杠杆的行为，央行对债券市场加杠杆行为容忍度较低，通常会选择加大市场利率的波动来打击市场加杠杆的行为。
            
                    第四，总结来看，在美联储收紧之前，我国调整政策利率的概率较低，加息难以抑制原材料快速上涨推动的通胀，并可能加大经济下行压力。未来我国货币政策仍将更加强调精调微调，总量变化难有亮点，结构工具值得关注。
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