万和证券--公用事业行业：基础设施REITs破茧待出，10家试点项目对比分析【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    国内基础设施 REITs 破茧待出， 10单项目已获交易所受理。 基础设施公募 REITs 对 于盘活存量资产、促进基础设施高质量发展、强化资本市场服务实体经济能力等具有 重要意义。 2020年 4月 30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，宣告国内基础设施 公募 REITs 正式启航。 截至目前， 沪深交易所正式受理新申报的 10个基础设施项目， 国内基础设施 REITs 项目破茧待出。
            
                    核心交易方案包括“公募基金+ABS+项目公司”三层架构，采取反向吸收合并构建股 债交易结构。按照现行法律法规要求，公募基金并不能直接持有未上市公司股权，为 推进基础设施 REITs 产品的发行，本次 10单试点项目的核心交易方案由“公募基金 +ABS+项目公司”三层架构组成。 在产品设立期初借助设立 SPV 后通过反向吸收合 并搭建股债结构，同时为保障基础设施资产的平稳运营，基本维持现有的优秀运营管 理团队不变， 并设置市场化激励约束机制，充分调动运营团队的积极性。
            
                    项目均聚焦于重点大湾区和长三角地区。当前申报的十单项目中，除了中金普洛斯仓 储物流的 7个仓储物流园分布于京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群以及富国 首创水务的污水处理厂处于粤港澳大湾区和长三角地区，其余项目均位于单一区域 内， 大湾区、长三角项目最多均为 3个，京津冀、长江经济带分别有 1个。 项目所属行业以基础设施补短板为主， 高速公路、产业园区项目数量占比六成。 当前 试点申报的十单项目所属行业以基础设施补短板领域为主，其中高速公司、产业园区 是本次申报项目的主力，分别有 3单项目获得交易所受理，占比六成。此外，仓储物 流项目 2单，城镇固废处理、污水处理类等属于基础设施补短板项目各有 1单。 底层基础设施资产优质，项目估值合计超 360亿。 本次 10单试点项目合计估值超 360亿元（项目估值并非 REITs 募集规模），估值最大为平安广州交投广河高速公路 REITs 项目接近百亿，规模最小的中航首钢生物质 REITs 估值也超过 12亿。
            
                    （1）高速公路 项目平均估值超 60亿，但剩余经营年限相对较短， 涉及的特许经营权剩余年限分别 约为 15、
            
                    13、 10年。
            
                    （2） 产业园区项目出租率较高，后续现金流回报有保障。产业 园区项目均位于我国经济发达区域的核心地段，客户基础好，整体出租率较高大多超 过 90%。
            
                    （3） 两个仓储物流项目客户基础扎实， 出租率分别为 100%和 99%，几乎已 全部出租。
            
                    （4） 相比之下，城镇固废处理与污水处理类项目资产规模较小。 受资产属性影响，当期现金流分配率差异较大。 不同类型资产的产品投资价值不能仅 依据当期现金分派率确定。
            
                    （1） 整体而言三单高速公路类项目现金分配率较高；仓储 物流类与产业园类项目的预测现金流分配比率在 4.1%-4.75%之间，差距不大；中航 首钢生物质与富国首创水务项目较高，年化后现金流分配比率在 8%-9.5%之间。
            
                    （2） 高速公司收费权属于特许经营权，收费期限届满后相关资产需要无偿归还给政府， 届 时资产价值将归为零，当期分配的现金隐含着部分本金。
            
                    （3）产权类项目可能长期经 营，资产市场价值具有升值可能性。
            
                    （4）在银行借贷成本低于资产运营收益率的情况 下， 借助杠杆效应， 能够有效增厚产品盈利水平，提升投资者的收益回报。
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