中银证券--工程机械行业2020年年报及2021年一季报综述暨21年下半年投资策略：工程机械高质量经营业绩亮眼，十四五开局之年全年高景气度可期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    十四五期间基建和地产投资预计仍将保持稳中有升，2025年城镇化率目标提升到65%，将带来工程机械设备保有量持续扩张。随着人口老龄化加剧，以小挖为代表的工程机械设备催生出大量的机器换人需求，工具化属性越来越明显，为挖掘机中长期增长提供强劲支撑，平滑挖掘机行业的周期波动。展望2021年，我们认为挖掘机和汽车起重机全年将继续保持高景气度，但虽然旺季前移一季度销量较高，但2-4季度预计仍会有一定的增长，后周期工程机械品种需求将持续释放，泵车、搅拌车销量增速预计更高，塔机增速预计稍低，龙头企业市场份额也会进一步提升，高质量的业绩弹性还会进一步释放。
            
                    支撑评级的要点行业回顾：20年需求淡季不淡旺季更旺，21Q1旺季前移行业销售火爆。2020年累计实现挖掘机销量32.8万台，同比增长39.0%，国内疫情有效控制后4月开始连续9月销量增速均超50%，行业呈现明显的淡季不淡、旺季更旺的需求特征，21Q1受就地过年政策影响，项目开工较早，行业旺季前移销售持续火爆；汽车起重机景气程度略低于挖掘机，20年行业销量5.4万台，同比增长约26%，21Q1销量1.9万台，同比增长约76%，履带起重机受风电抢装潮的影响，20年销售超3000台，同比增长超40%；混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机等中后期工程机械品种需求持续释放，增速有望继续引领行业。
            
                    经营业绩：行业持续保持高质量经营，原材料价格上涨及产品价格下行导致产品毛利率开始承压。2020年行业整体营收和利润实现双高增长，共实现营收3259亿元，同比增长31%，归母净利润343亿元，同比增长42%，今年一季度行业产销两旺，将营收和利润推上同期新高度；行业整体经营质量持续向好，但受原材料价格持续上涨及产品价格连续下行的影响，产品毛利率开始承压，20年行业毛利率同比下降1.4pct至25.1%，21Q1毛利率继续下行至24%左右，但受益期间费用率下行和规模化效应，净利率持续上行。
            
                    竞争格局：挖掘机偏C端客户属性竞争格局尚未完全固化，其它细分领域竞争格局已逐渐明确。疫情冲击后挖掘机国产品牌竞争优势进一步放大，以三一为代表的国产龙头市场20年下半年市场份额加速提升，四季度单月市场份额均超30%，国产品牌市占率提升到70%以上，但由于挖掘机客户偏C端属性，目前玩家仍较多，竞争格局还未完全固化，中联也开始重新大力发展挖掘机，有望实现3年前5、5年前3的战略目标；汽车起重机三分天下格局明确，徐工混改完成21年短期市场份额有望回升，中长期三家份额差距预计会逐渐缩小；混凝土机械三一和中联双寡头竞争，泵车市场份额合计超80%，徐工混凝土机械虽发展迅猛，但更多是冲击中小厂商，对格局影响有限；塔机中联全球龙头地位进一步巩固，徐工位居行业第二，其它厂商规模较小，三一也开始进军塔机市场，市场重大突破还需一定时间。
            
                    销量展望：十四五开局之年全年高增长可期，中长期来看行业周期波动性将大幅降低。基建和地产投资十四五期间预计保持稳中有升，并提出了具体的城镇化率目标，城镇化率持续上行将带来工程机械保有量不断增长。碳中和背景下环保政策趋严，更新换代及产能置换需求后续有望陆续释放，行业销量中枢将不断提升，有利于进一步平滑行业周期波动。以小挖为代表的工程机械设备机器换人空间广阔，预计销量占比有望提升至70%-80%的水平，工程起重机吨位预计将继续上移，销售收入增速高于销量增速。
            
                    投资建议1）双循环大背景下内需预计将持续保持强劲，21年作为十四五开局之年国内市场全年仍有望保持高景气度，海外疫情边际好转后市场需求将强势复苏，带来出口销量的高增长，挖掘机全年预计有望实现20%左右的增长、汽车起重机仍有望实现正增长，混凝土机械、塔机等后周期工程机械品种销量增速预计更高；2）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升；3）行业周期波动性收敛，经历一轮调整后目前板块估值较低，随着龙头企业利润弹性不断释放和行业景气度超预期，估值有望迎来修复。持续重点推荐中联重科、三一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注建设机械、柳工等。
            
                    评级面临的主要风险工程机械行业景气度大幅下滑，基建和地产投资不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。
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