并购案例分析分享，权当抛砖引玉

wxxchina

本人IT出身，未上过会计跟法律课程，进入投行也是误打误撞（投行研的，顺手投了投行），一年半了，IPO，再融资，并购都做，前两者都没做成，后者过了3个case。总觉自己基础不扎实，会计和法律很多东西知其然而不知其所以然（虽然cpa过了4门，司考也12年过了），可能很多东西是需要慢慢沉淀的。
以下是自己写的一些案例分析（团队分享用），以前IPO是看投行小兵的（基本上，他的东西我都看了两遍以上），并购重组就看finantree的，多谢两位分享，受益匪浅。这里分享这些，一呢我自己对有些东西把握不准，希望各位指点，二呢希望对刚入门的人有点帮助吧，三呢，希望对自己的一个鞭策，每周都能看点新东西，写点新东西。哈

wxxchina

我比较喜欢看最新的案例，主要是看创新程度，一般来说创新点都是有预沟通成分在里面，有利于借鉴；还有就是刚拿到批复的案例，拿到批复就得批复完整的重组报告书，一般来说，修订说明是整个报告书的精华，重点写了证监会对于本报告书关注了什么问题。

下面2个案例是最近炒得比较火的通过并购退出的IPO案例（同捷科技和德勤集团，前者是2009年创业板被否，后者是2011年中小板被否），我已知的还有吉安集团借壳山鹰纸业，新大新材同业并购易成新材，各位可补充。

个人觉得以后拟IPO企业通过并购退出会遇到一个共性问题：利润同业比较偏高。拟IPO企业都是咬着牙冲利润，以前是为了IPO，现在是为了估值，但是最近宏观经济不好，很多行业内的上市标杆企业却是忙着利润“大洗澡”，反正亏了，做大亏损额，为以后的利润增长做铺垫。这样的话，重组报告书一比较，问题就会比较大。比较典型的案例就是新大新材同业并购易成新材，已经有很多媒体和人士质疑该交易，两者都是行业龙头企业之一，却差别较大。

案例分析的结构：1）介绍上市公司；2）介绍交易标的；3）介绍交易方案；3）我认为比较特别的地方。【各位看官喜欢看什么，可以提】

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一、成飞集成同业并购同捷科技案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

成飞集成自设立以来主要从事汽车覆盖件模具制造业务，经过多年稳健发展及2007 年首发A 股上市的良好促进作用，已成为这一细分市场的龙头企业。近年来，公司积极谋求业务转型升级，致力于增强可持续发展能力，力求成长为具有突出地位的汽车领域核心供应商。

2011 年，公司通过非公开发行增资控股中航锂电，成功介入锂离子动力电池这一新能源汽车的核心部件制造行业，上市公司从以汽车覆盖件模具为主业转型为兼具模具及锂离子动力电池业务的企业，业务结构得以多元化，收入来源得以拓宽，产品面对之需求领域亦得以拓展，自身抗风险能力得到有效提高，持续盈利能力亦得以增强。

目前，公司依托现有的汽车模具和锂离子动力电池核心业务，力求进一步借助上市公司的资本平台优势，加强横向和纵向联合，加快产业升级，积极扩张，择机进入车身设计与开发、整车装备开发、汽车零部件配套、系统集成服务等相关领域，继续践行成为汽车工业核心供应商的战略目标。【一句话，围绕汽车来，汽车模具+新能源汽车的锂电池】

最近三年的财务情况如下：

（二）标的资产同捷科技介绍

      同捷科技主营业务系汽车设计、样车试制及汽车模具制造业务。2009年创业板IPO被否。其最近两年一期的模拟财务数据主要情况如下：

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（三）交易方案

本次交易的标的资产为经过内部资产重组后的同捷科技87.8618%股权。本次交易方案为成飞集成现金及发行股份购买上述股权，并募集配套资金。【交易方案比较简单，就是发现股份+现金购买资产并配套融资】

（四）案例的特别点

1、并购标的涉及外资

同捷科技的历史沿革一波三折，显示有限企业后改制为股份企业，后又改制为有限企业，后又改制为股份企业，后又搭建红筹结构拟海外上市，09IPO前又拆了红筹结构，并购前是中外合资企业。这样就遇到了一个问题，发行股份购买资产涉及商务部的战投管理办法（以前那个案例已经讨论过该问题），为了规避该办法，可采用换股吸收合并的形式。这里则用到了另一个办法，并购前外资股份转让给内资，不愿转或不能转的不纳入本次交易标的。

2、重组前的内部重组和股份转让

重组前同捷科技进行了内部重组，转让了部分“未正常经营”的子公司予原股东（反正就是成飞集成不要的东西，转出去，再交易），重组前因为涉及外资问题，进行股权转让。因为以上事件均为完成，可能会导致交易对方数目减少（股权转让不成功，该部分股权就会由外资持有，不能纳入本次标的）。

3、关于业绩承诺

本次业绩承诺不包括所有注入资产。承诺如下：同捷科技及其下属企业2013 年-2015 年（以下简称“补偿期限”）的汽车设计及样车试制业务（以下简称“承诺资产”）扣除非经常性损益后归属于同捷科技股东所有的模拟净利润预测数分别为3,800万元、4,200 万元和4,600 万元（以下简称“承诺利润”）。同捷科技及其下属企业所从事的汽车模具制造业务将由成飞集成结合自身汽车模具业务进行整合及直接管理，上述承诺利润不包含同捷科技及其下属企业汽车模具业务盈利状况，因而与同捷科技历史财务报表利润口径亦存在差异。

即有部分注入资产由成飞集成进行整合管理，为一个整体的一部分，审计也审不出真实利润，所以就只对部分资产进行业绩承诺。

4、关于估值

同捷科技最近两年一期的净利润分别为：2010年5125.81万元、2011年5261.0万元，2012年1-9月570.80万元。整个公司估值为6.2亿，对应2011年市盈率为11.78倍，不高。但是同捷科技2012年1-9月净利润仅为570.80万元，虽然重组报告书里披露同捷科技2012年大部分业务在第四季度，我对此存疑，其2012年1-9月的营业收入约为2011年的50%，但是利润却是10%多一点，所以应该是净利润率下降幅度太高导致了利润下滑。现在只是预案，草案才会看得比较清楚。

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二、德勤集团借壳*ST北生案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

公司2009年1至10月为重整计划的执行期，在此期间公司各项生产经营活动均已停止，将主要经营性资产通过拍卖等形式已用于清偿债务。破产重整计划执行完毕后，2012年12月公司通过无偿受赠形式获得杭州物业100%股权，公司主营业务变更为物业管理服务。公司近三年主要财务数据如下：

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公司在破产重整后，基本上是一个净壳公司。

（二）标的公司基本情况

德勤股份主营沿海及内河干散货运输服务，主要运输煤炭、钢材及矿石等干散货。德勤股份2011年IPO被否，当时媒体对其争议较大，主要系其业绩高幅度增长，与行业情况不符。其最近两年主要财务情况如下：

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（三）交易方案

公司以拥有的杭州物业100%股权与德勤股份全体31名股东持有德勤股份100%股权等值部分进行资产置换，拟置出资产由德勤股份全体股东或其指定的第三方承接；本公司向德勤股份全体31名股东发行股份购买其持有的德勤股份100%股权超出拟置出资产价值的差额部分；同时本公司向债权人郡原地产发行股份，收购其在本公司破产重组过程中向本公司提供资金而形成的债权余额。【方案就是资产置换+债转股】

（四）案例的特别点

1、关于估值方法的选择

本次评估采用收益法和市值法进行评估，收益法评估值为359,300万元，市场法评估值为366,800万元，本次评估定价以市场法为准，德勤股份净资产158,371.35万元，增值率为131.61%。

以市场法为准比较少见，总觉得市场法可调节空间太大了，而且主要看的是过去。我想不通为什么会选择以此定价，不可能是因为评估值多了区区7500万元。我对此的解释是，收益法中的净利润值水分太高，所以不敢以此作价，但是德勤集团的实际控制人是做了业绩承诺的。【各位有什么意见吗？】

2、关于估值

德勤股份2012年净利润为18,281.49万元，估值为366,800万元，对应市盈率约为20倍，在航运这个惨淡的行业，即使是IPO，我估计德勤也发不了这个价。德勤集团近两年的业绩为：

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其收益法估值是折现率为10.08%（这个值不高），自由现金流量为：

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我很疑惑，为什么2014年的自由现金流比2013年高这么多呢？报告书也没细说（甚至没列收益法中的净利润情况）。我觉得这个估值水分较高。

德勤股份2013年盈利预测是营业收入272,561.19万元，净利润为2,4651.77万元，分别同比增长18.67%，34.85%，目前航运行业特别惨淡，这个增长水平实在是太不谨慎了，水分很足。

3、远高于同业的毛利率水平

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德勤股份的毛利率高同业11.30%，净资产收益率几乎是同业的10倍。这个问题很严重，到时报到会里去，肯定是要脱几层皮的。（新大新材已经终止审查了，离谱的同业比较）

4、其他特别点

这里就是比较小的地方了：1）业绩承诺只有德勤集团的实际控制人做了；2）方案中有部分是债转股；3）上市公司是破产重整公司，本次发行价每股作价2.60元/股，较暂停上市前20个交易日均价3.422元折让约24%。

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一、博盈投资非公开案例分析（很早前写的，大家将就看吧）

（一）上市公司基本情况介绍

公司主营业务为汽车配件制造及销售，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮。随着汽车零部件市场竞争的不断加剧，公司主要产品的毛利率水平比较低，仅为11%左右，主营业务的业务规模及盈利能力逐年下滑。2010 年4 月27 日起，公司因2008 年、2009 年连续两年亏损而被实行退市风险警示；通过加强项目成本管理和质量管理、强化公司管理水平等措施，公司于2010 年实现盈利，从而暂时避免了暂停上市，但5.5 亿元营业收入仅实现净利润425 万元。2011 年和2012年1-9 月公司实现的净利润分别为370 万元和-931 万元。2012 年全年公司预亏1200-1500 万元。（一句话就是，搞不下去，准备卖壳了）

（二）本次交易方案介绍

      博盈投资本次定向增发对象及金额情况如下：

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本次发行完成后，英达钢构将成为上市公司控股股东，持股比例为15.21%。本次募集资金投向如下：

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（三）本次交易方案特殊之处

1、关于各交易方的利益诉求

（1）上市公司原控股股东

上市公司原控股股东肯定就是想买个好价钱，这个问题在本次交易中顺利解决了，随着标的资产未来盈利的气球吹得越来越大，非公开定价基准日2012年11月5日的股价为5.3元/股，截至2013年1月17日，股价已上升到10.14元/股，足足涨了近1倍。

（2）标的资产持有方

标的资产持有方肯定也就是想卖个好价钱，这个目的也达到了。2012年4月武汉梧桐购买Steyr Motors（以下简称“SM”）的价格约为2.8亿元，现在卖个上市公司是5亿元，一倒手就赚了2.2亿，而且硅谷天堂旗下另一个机构还是本次非公开发行的认购对象，拟以4.77元/股的价格认购约为2亿元，以目前的股价计算，已经升值近2亿元。所以，至少在明面上，硅谷天堂已经赚了4.2亿元。而且，个人意见，硅谷天堂的获利远不止这些，本次非公开发行认购的长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞纯粹都是为本次非公开而刚成立的公司，搭顺风车的，目前账上已浮盈约9亿元。天下哪有免费的午餐，这9亿元到底多少是属于硅谷天堂的，谁也不清楚。

（3）英达钢构

暂且将其作为独立于硅谷天堂的第三方看待。我个人认为，交易当时可能是博盈投资控股股东与硅谷天堂一拍即合，但是硅谷天堂可不想买股买成了实际控制人，所以需要找一家来充当这个角色，英达钢构就闪亮亮登场了。英达钢构手里没有像样的资产，但想搞个上市公司，这个交易正符合他的导向。他的收益是，获得了上市公司的控股权（上述认购的PE都放弃投票权），他的代价是，颇高甚至有点离谱的业绩承诺（下面再议）。

2、关于业绩承诺、盈利预测和评估值

这个交易最为狗血的就是这里。我先列几个数字：（标的公司武汉梧桐是为收购SM专门成立的，所以手头的资产就是SM），SM2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为687.23万元，687.65万元和188.55万元，武汉梧桐2012年4月收购的价格是2.8亿元（当时安永评估值是3100-3500万欧元），本次上市公司收购是5亿元（本次评估值约为5.4亿元），如果按2012年的业绩，市盈率应该超过了100倍。

本次交易收益法评估中标的2013-2015年的净利润为1.06亿元，1.21亿元，1.37亿元；本次标的的盈利预测2013-2015年的净利润为2.43亿元，3.45亿元和6.14亿元；本次英达钢构业绩承诺2013年的净利润为2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元。通常来说，收益法中的利润跟盈利预测的利润应该是差异较小的，而且，业绩承诺是以收益法中的利润为主，毕竟定价是按估值来的。个人觉得，这个业绩承诺应该也是当时谈判的焦点，如果没有这个业绩承诺，股价怎么上去呢，英达钢构不能不付出点代价就搞成上市公司控股股东啦。

3、关于标的资产

如报告书所述的话，SM是纯粹的研发中心，具有雄厚的研发实力和专利技术，研发内容是柴油发动机，因为受限于资金，产能，所以一直没做起来。现在中国救世主来了，收购了，国产化。第一眼看上去，是一个很好的概念，有核心独立的专利技术的柴油发动机（国内发动机这一块技术薄弱），有中国的低成本劳动力，有中国广阔的市场空间，三者一连起来，想象空间巨大。最初看预案的时候，我想，硅谷天堂太厉害了，现在都能收购一块资产，主动经营，当老板了，等养肥了，就卖个好价格。但看了非公开的修订稿后，我发现，其实很多都是都是纸面上的，报告书说，国内很多柴油发动机工厂，技术薄弱，但是设备一流，我们可以直接借鸡生蛋，用我们的技术，全部委托他们加工，组装，轻资产运营，一下子就能做大市场。所以其实硅谷天堂截至目前的工作，只不过是谈了不少委托加工的框架协议，销售的框架协议，然后作为估值的基础。

4、关于英达钢构的履约能力

英达钢构是山东省钢结构生产安装规模较大企业，截至2012年9月30日，净资产规模为5.23亿元，账上货币资金为0.78亿元，以这样一个公司，是否可以背得起2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元的业绩承诺（股份补偿在先，不够再现金补偿），是需要打个大问号的。

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二、山鹰纸业发行股份购买资产并募集资金案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

山鹰纸业是安徽省最大的包装纸板生产企业和国家大型一档造纸工业企业，是安徽省重点扶持发展的大型骨干企业之一，控股股东系山鹰集团，实际控制人是马鞍山人民政府。近两年，受限于市场行情，业绩逐年下滑，2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为18,489.32万元，3,621.78万元和1,072.05万元。

（二）标的公司吉安集团基本情况介绍

吉安集团主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生资源回收业务，具有从再生资源回收、原纸生产、纸板纸箱制造与印刷完整的产业链。最近三年一期主要财务数据如下：

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（三）交易方案介绍

1、山鹰纸业以非公开发行股份的方式向泰盛实业、吉顺投资、泰安投资、众诚投资、速丰投资及吴丽萍等25名自然人购买其拥有的吉安集团100%股权。同时山鹰纸业通过询价的方式向符合条件的不超过10名（含10名）特定对象非公开发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易总金额的25%，所募资金用于补充流动资金。其中，发行股份募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但发行股份募集配套资金成功与否并不影响发行股份购买资产的实施。 2、泰盛实业以261,757,834.80元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业118,980,834股存量股份，占山鹰纸业总股本7.50%。 3、本次发行股份购买资产方案与山鹰集团同泰盛实业间就山鹰纸业股份转让方案互为条件、同步实施。

本次交易完成后，泰盛实业将成为上市公司控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇将成为上市公司实际控制人。

本次交易构成借壳上市，本次交易的预估值为304,900万元，预估增值率为76.87%，拟配套募集资金101,633.33万元。

（四）本次交易的特别点

1、既是同业整合又是借壳上市

山鹰纸业总体来说属于纸包装行业规模较大企业，2010年净利润规模约为1.8亿元，属于纸包装行业的第二梯队企业。本次借壳上市并未像通常借壳一样先净壳，主要系山鹰纸业和标的公司吉安集团均从事纸包装行业。但是我心里比较存疑的是：未来整合是否会顺利。山鹰纸业原来是国企，吉安集团是民企，纸包装行业是人力密集型企业，雇员较多，整合的风险较大，而且山鹰纸业与吉安集团不属于同一个地区，管理风险较大。【山鹰纸业业绩预告2012年预亏2000-4000万元】

2、拟IPO企业的典型退出渠道

吉安集团2011年5月改制为股份公司，应该是准备冲击IPO的。个人判断受限于IPO审核时间较长，还有公司业绩下滑（净利润，2010年 1.81亿，2011年1.15亿，2012年1-9月0.76亿），选择借壳上市。

而且本次借壳上市获利良多，本次交易预估值约为30.45亿，对应2011年市盈率为26.48倍（个人觉得，吉安集团即使IPO，也未必能发这么高的市盈率，而且我估计2012年利润还比2011年低），可配套融资10亿（IPO我估计也就募资5-8亿），而且山鹰纸业账上还有18亿的现金（以前定增跟公司债剩下的）。

总体来说，有下列几个好处：1）时间短，借壳从受理到审核结束也就3个月，IPO路漫漫啊；2）估值也不低，26倍市盈率，个人觉得比IPO还高（当然，这个也是双刃剑，要业绩承诺，股份补偿的；3）配套融资金额比IPO募集资金还多；4）弄不好上市公司手里还有好东西（当然这种时候比较少）。

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ST朝华借壳案例：总体来说，这个案例中规中矩，属于二进宫项目，所以已经整得比较干净，因为是二进宫，所以标的资产评估多次，证监会特别关注了多次评估值的差异以及造成差异的原因。

中核钛白案例：这个案例是我见过的借壳方获利最多的方案，失利方又理所当然是国有企业。同业并购+借壳上市的又一例，上市公司与标的企业均从事钛白粉行业。标的企业业绩是nike型，2011年8000万元，2012年2000万元，2013年（业绩承诺）8846万元，评估值为6.34亿元，对应2012年系约31倍市盈率，对应2013年系约7倍市盈率。

道博股份重组案例：这个案例最为特殊的地方就是利益平衡，道博股份属于不注入资产必定st的公司，公司盘子较小（1亿股本，8亿市值，1.32亿净资产，一个好壳），控股股东新星汉宜估计不愿让出控股股东的位置，在标的资产注入上市公司前增资标的资产，使交易完成后，上市公司控股股东和实际控制人均未发生变更。以上也是一种利益权衡之道。（S*ST嘉瑞借壳上市案例，估计当时没人承接原上市公司净资产，找了第三方承接，并且第三方在重组前入股标的资产，利益平衡。）

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一、东升庙矿业借壳ST朝华案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

公司主营业务主要为IT 产品生产销售及提供相关服务。由于公司整体资金链断裂，公司在2005 年度主要银行债务到期均无资金归还，开始陷入债务危机，银行借款均已逾期且未获展期。由于无法偿还到期债务，债权人通过司法途径催收债务，查封、冻结和拍卖公司及主要控股子公司资产，导致可供经营活动支出的货币资金严重短缺，公司主要资产已被法院执行殆尽，经营业务基本停滞。

为挽救朝华集团，实现公司股票恢复上市交易，朝华集团于2007 年12 月成功实施了破产重整计划，经过破产重整程序，朝华集团原从事的业务及其资产、负债由好江公司采取承债方式收购并承接，截至目前，公司除从事少量的有色金属贸易，基本已无主营业务，已经丧失持续经营能力。

公司控股股东建新集团通过协议转让、司法拍卖和司法和解等方式收购了朝华集团所持的10,400万股股份，占朝华集团股份比例为25.88%。

公司最近三年的经营情况如下：

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（二）标的资产东升庙矿业基本情况

      东升庙矿业的主营业务为铅锌矿采选。东升庙矿业主要产品为锌精矿、铅精矿、硫精矿和铜精矿等，经过近几年的不断投资扩产，生产规模现已达到年采选矿石80 万吨（不含子公司金鹏矿业），目前50万吨扩产项目处于建设阶段，预计2013年底投产。主要财务数据如下：

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（三）交易方案

上市公司发行股份购买资产。【建新集团借上市公司暂停上市，破产重组的机会吸纳筹码，一举成为上市公司控股股东，以上市公司为平台将手里所持的资产证券化。】

（四）案例的特别点

1、二进宫项目

ST朝华借壳属于比较坎坷的项目，2009年底通过方案，受限于2007年发改委的《铅锌行业准入条件》（该文发布后，却一直没有具体职能部门出来负责审批，所以重组材料报到证监会后，就一直拖着），到2011年年中，具体规则才出来。但是因为标的资产处于重组状态一直未分红，标的资产股东申请结束重组，2012年初，朝华科技撤回材料。而后标的资产股东除建星建团外均通过转让退出。

二进宫项目证监会通常会关注两次申报材料的差异地方，估值差异理所当然成为重点。而且标的资产2012年重组前多次股权转让，亦有一个相应的估值基础。而对于矿业项目，储量作为估值最为重要的因素，其在两次评估中的差异更是重中之重。以上因素证监会都是在反馈文件中仔细询问。

2、行业准入条件

第一次重组限于行业准入条件一直卡在主管部门，直到2011年年中，主管部门才出细则。对于矿业项目，我们以后重组应该特别关注准入条件。

3、关于估值中的税率

标的资产享受西部大开发的15%税率，但是重组时新的鼓励产业细则未出。解决方法是：以15%税率评估，如果最终标的资产不能享受15%税率，则将估值差异进行缩股。

4、关于发行价格

朝华集团系破产重组公司，适用《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，发行价格可协商，所以其董事会审议通过的发行价格为2.66元/股，后来因为中小股东异议（亦或是监管部门的质疑），发行价格提高至2.95元/股，为暂停上市前二十日的股价均价。

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二、金星钛白借壳中核钛白案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

中核钛白主要从事钛白粉生产与销售业务，拥有设计产能4.5 万吨/年的钛白粉生产线。近年来，由于经营管理等问题，产量一直未能达到设计产能，而职工人数却大大超过同规模企业，致使产品成本过高，缺乏市场竞争力，再加上财务费用大，企业负担沉重，导致中核钛白抗风险能力弱。特别是2008 年世界金融危机爆发之后，钛白粉价格暴跌，中核钛白流动资金严重缺乏，生产线开工不足、多次停产。中核钛白2008 年、2009 年和2010 年连续经营性巨额亏损，自身持续经营能力存在不确定性，信永中和对中核钛白2009 年度财务报表出具了无法表示意见的审计报告。

2011年8月，中核钛白股东会审议通过由金星钛白整体托管中核钛白（从此基本确定重组的基调）。从2011年4月，债权人提出上市公司破产重整至2012年10月，中核钛白管理人提交《重整计划执行情况监督报告》，中核钛白重整计划执行完毕。

2012年8月，通过中核钛白破产重整，金星钛白股东李建锋、陈富强、胡建龙分别持有上市公司3,000万股、800万股、700万股，李建锋持股比例15.79%，成为上市公司第一大股东（原控股股东为信达资产管理公司）。

上市公司最近三年及一期合并财务情况如下：

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（二）标的公司金星钛白基本情况

金星钛白所处行业为“化学原料及化学制品制造业”，主要从事钛白粉及相关化工产品的生产与销售。金星钛白拥有钛白粉生产的全产业链，其全资子公司盐城福泰主要从事钛白粉粗品的生产，控股子公司无锡豪普则专门进行钛白粉粗品的后处理，全资子公司正坤贸易主要负责钛矿等主要原材料的统一采购业务。金星钛白利用硫酸法技术和设备生产钛白粉，下辖粗品、成品、硫酸、能源、环保等五个生产部和一个省级技术中心。金星钛白（不含子公司）现具备6 万吨/年钛白粉粗品、10 万吨/年钛白粉粗品后处理以及40 万吨/年硫磺制酸生产能力，生产型号为R-919、R-918、R-916 和R-915 等金红石型钛白粉品种。2010 年、2011 年和2012 年1-7 月，金星钛白钛白粉成品产量分别为1.16 万吨、2.81 万吨和2.60 万吨，近三年，金星钛白主营业务和主要产品均未发生重大变化，产量大幅增加，产品结构持续优化，产品逐渐向中、高端发展。

金星钛白的股权架构如下：

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金星钛白最近二年一期的财务情况如下：

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（三）交易方案

中核钛白发行股份购买金星钛白持有的金星钛白100%的股权资产，并配套募集资金。

（四）案例的特别点

1、关于借壳方的获利

这个不吐不快啊，这个案例凸显了：1）资本市场的钱好赚；2）国有资产的钱更好赚。

上市公司停牌前的20日均价为7.93元/股，金星钛白股东接受信达资产管理公司股份的股价为3.3元/股，上市公司发行股份购买资产的股份定价也是3.3元/股，仅为停牌均价的41.59%，属于破产重整中折让较高的行列。我极度怀疑该公司故意先破产重组再借壳上市，可压低发行股价（好像以前西安某上市公司搞过这手，虽然过会了，但是证监会对这个也是比较忌讳）。

再接着说，上市公司破产重整前，原控股股东中国信达持股7647.9万股，持股比例为58.83%，破产重组中，中国信达将股份悉数转让，股价为3.3元/股，金星钛白股东李建峰、陈富强、胡建龙分别获得3000万股、800万股、700万股。财务投资者九州弘羊和普瑞斯直分别获得2147.92万股和100万股，以上获得股份的股东无偿提供一定金额支持重组计划的执行，其中李建峰2400万元，陈富强 640万元、胡建龙 560万元、九州弘羊 2362.72万元、普锐斯置1100万元。而后中国信达以股权转让款13282.79万元支持破产重整计划，并再提供1700万元无偿用于提高小额债权组的清偿率，还借了10,200万元予中核钛白用于清偿债务。

现在敲算盘计算一下各方利得：中国信达持股7647.9万股，转让后所得25238.07万元，减去13282.79万元，减去1700万元，最后所得为10255.28万元，相当于一股卖了1.34元，而停牌前20日均价为7.93元/股，仅为16.91%，而且中国信达还提供12000万元借款用于中核钛白清偿债务，也就是说他卖了7647.9万股，最后只得了255万元的现金，后面那12000万元还不知道什么时候还。这么明显的国有资产流失，难道没人问吗？（证监会没问，他们也知道，问了的话，是答不上来的，谁敢出确认文件担保这个方案没造成国有资产流失）。中国信达为了支持亲儿子的工作，那真是不惜血本啊（该重组是信达证券作为财务顾问）。所以说还是国有资产的钱最好赚。再算一下当事人（算陈建峰），整个交易完成后（破产重整+借壳上市），陈建峰持有上市公司股份数为121,177,463股，持股比例为31.71%，也就说说他拿金星钛白的47.46%的股权（估值约3亿元）、现金9900万元（股权转让款）、现金2400万元（无偿支持破产重整的款项），共4.23亿元，换了121,177,463股上市公司股份，按停牌前20日均价计算，市值为9.61亿元，如果再加上间接收益（方案公告后股价上涨，截至目前，股价为10.74元/股）3.4亿元，也就是说李建峰拿了4.23亿元，换了13.01亿元，而且前者还大部分是未资产证券化的资产，后者是上市公司的控股权。当然他可能会说，金星钛白托管中核钛白提供很多借款啊什么的，总结约为1亿元，问题是以上的钱是要还的，而且按股权比例折算，李建峰也就相当于拿了4700万元（1*47.46%）。再算一下破产重整获得股份的财务投资者（就算九州弘羊吧），九州弘羊付出的是7088.14万元现金（股权转让款）和2362.72万元（无偿支持破产款），得到了2147.92万股股份，也就是说他拿了9450.96万元，换了上市公司2147.92万股，直接市值为1.74亿元，间接获利6028.50万元，也就是拿了9450.96万元，换了2.30亿元，2012年8月份拿出的钱，当即换成了上市公司的股份（而且股份还不用锁定），2013年1月证监会核准借壳上市方案，这个事就了了。投拟IPO企业的PE，过来看看吧，约9500万元，马上就成了2.3亿元的股份，而且股份还不锁定。看到九州弘羊，你们惭愧嘛。

2、关于估值

标的资产近两年一期经营情况如下：

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标的资产股东业绩承诺数额如下：

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金星钛白产能情况如下：

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（金星钛白的生产过程如下：采购矿石-粗品生产-后处理（成品））。

我对该估值有两个疑问：1）2012年业绩下滑如此厉害，是否是偶然原因，2）2012年后的扩产计划是否能如计划运行，如果投产，是否能产销平衡。

2012年业绩下滑原因，重组报告书的解释有以下几个：1）重要子公司盐城福泰因为2011年超产，原产能1.5万吨，2011年1-10月超产2.44万吨，从2011年10月开始停产整改，导致2012年未能生产钛白粉，利润下滑，（2011年净利润为5539.66万元，2012年1-7月净利润为-702万元）；2）子公司无锡豪普2011年有一笔1557万元的投资收益，而且因为2012年1-7月为中核钛白委托加工钛白粉粗品，相较于自采粗品加工成精品对外销售毛利率下降；3）钛白矿2012年价格上涨，公司对钛白粉进行惜售策略，以待价格上涨后再进行销售。

我对前两个原因表示不支持，金星钛白2011年钛白粉成品产量为2.81万吨，2012年1-7月钛白粉成品产量为2.6万吨（因为金星钛白母公司2011年底扩产4万吨粗品生产线竣工验收，所以即使盐城福泰2012年未生产，整个标的资产的可生产产能2012年是高于2011年的，4>1.5），所以在2.81吨的情况下赚了8600万元（其中有约1200万元扣税后的投资收益），在2.60吨的情况下只赚了1196万元，着实让人疑虑。第三个原因有待商榷，金星钛白截至2012年7月底存货值确实较大，但是是因为惜售还是因为销售不出去，那就不清楚了。而且通常来说，做重组也会做大重组当年的净利润，有利于估值和审核，在重组当年惜售，是很不正常的。再想得远一点，如果2012年惜售，那不是为了2013年藏利润吗？个人觉得，如果我是证监会，这个项目应该缓一缓，2013年下半年再审核，看看效果，不然心里没底。

还有金星钛白准备2013年后处理能力扩产2万吨，2014年粗品生产能力扩产4万吨，以上的产能扩产都计入了估值，是不是不太谨慎。

3、标的资产股权转让频繁和突击入股

金星钛白股权转让较为频繁，原是国资企业，后来转来转去（涉及职工股，外资股），转成了内资独资企业（民营企业），后来为了避税（我认为），由法人持股变为了自然人直接持股（按注册资本价格转让）。证监会反馈了价格转让的公允性，这个就比较好回答，直接说是同一批人持有。如果证监会问是否有税务风险，是否纳税了（按注册资本转，没有所得可不纳税，但是税务局未必同意这个转让价格），我想金星钛白股东就会傻眼了。

金星钛白2012年7月增资扩股，现金5000万元，获得金星钛白970.1426万元股份，交易完成后，获得上市公司13,341,665股股份，市值为1.43亿元。这个稳赚不赔的生意，就不清楚后面的利益纠葛了。不过证监会到时也没有过问这个情况。

4、其他特别点

（1）金星钛白有比较多的对外担保，部分金额大的解除，部分金额小的保留，控股股东承诺兜底；（2）业绩补偿用现金的方式，证监会还专门反馈了该问题，采用现金补偿是否保障上市公司利益，承诺方是否有实力现金补偿，信达证券答得也简单，1）这个是股东大会通过的，2）上市公司缺钱，用现金补偿更有利于上市公司；至于能力就说承诺方的资产情况（3）证监会就估值问题询问业绩承诺期，净利润大幅增长的合理性以及新建产能的达产率以及如果不能达产的影响（核心问题），个人觉得信达证券答得一般，没说清楚核心问题，当然可能说了更麻烦。（4）就国家环保部新出的《钛白粉、立德粉工业污染物排放标准》（征求意见稿）反馈是否对标的资产和上市公司的业绩有影响。（5）该案例虽是借壳上市，但是因为没清壳，上市公司有业务，不构成反向购买，而且是非同控，所以交易后，上市公司有大额商誉【但是重组报告书里处理为反向购买，我觉得有待商榷，证监会对于商誉的确认也反馈了】。（6）按惯例，证监会问了下募集现金的必要性以及内控制度。

补充内容 (2013-2-25 14:43):
关于反向购买这块，偶说错了。借壳一般都构成反向购买。在反向购买中，又基于会计上的被购买方是否构成业务，划分为一般的反向购买与权益性交易两种类型。这个案例中，上市公司尚有业务，应为一般反向购买，确认...

wxxchina

三、道博股份重组案例分析

（一）上市公司基本情况介绍

道博股份2006年完成股权分置改革，新星汉宜借股权分置改革的契机，对公司实施重大资产重组，注入房地产资产，成为公司控股股东，该房地产资产的收益在2010年12月底已大量消耗。2007年12月，公司拟发行股份购买部分房地产资产，但受限于国家宏观调控政策，未能成行。所以目前公司主业已萎缩，急需注入资产。道博股份最近三年的财务情况如下：

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（二）标的公司盘江民爆基本情况

盘江民爆主要从事民用炸药及雷管的生产和销售。，盘江民爆获工信部批准的生产许可能力为：工业炸药76,000 吨/年（其中：乳化炸药50,000吨/年，膨化炸药12,000吨/年，乳化炸药现场混装6,000吨/年，多孔粒状铵油炸药现场混装8,000吨/年）；工业雷管8,000万发/年（其中：工业电雷管6,000万发/年，导爆管雷管2,000万发/年）。股权控制关系如下：

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主要财务情况如下：

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（三）交易方案

道博股份发行股份购买盘江集团、新星汉宜和瓮福集团持有的盘江民爆100%的股权资产

（四）案例的特别点

1、关于方案设计

重组前，上市公司控股股东新星汉宜火线入股标的资产（2012年12月27日，缴纳完毕增资款），我认为可能有两个原因：1）上市公司控股股东不愿意放弃控股权，而标的资产控股股东急于资产证券化，在这一点上可以退一步；2）规避“借壳上市”。理由1的可能性更大。本次交易完成后，上市公司的股权结构如下：

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以上可以看出，如果新星汉宜未入股标的资产盘江民爆的话，交易完成后，控股股东将变更为盘化集团。

2、估值

本次注入的资产是民爆资产，属于与神斧民爆一类的资产，2012年净利润约8000万元，估值7.35亿元，市盈率约为9~10倍，估值不贵。