美国企业兼并收购历史与现状分析

anlaer

中国证券报

在美国，无论一个企业是独资、合伙或公司形式，只要该企业能紧跟时代步伐适时转变它的所有制形式，则该企业就会有相当大的成长壮大的机会。而这种所有制形式的转变往往是通过收购新的企业、卖掉旧的企业、或与现有的其它企业合并成新的企业等方式来实现的。据统计，美国20世纪80年代初上市的企业已有40％兼并了其它企业或被其他企业收购。在20世纪的80年代里，一些所谓的“企业狙击手” 们通过收购价值被低估的公司，再全部或分拆卖掉，获得了超额的短期收益。但近年来的企业兼并收购一般都基于长期的发展战略目标。      兼并收购发展的四个阶段     企业兼并和收购的区别在于兼并和收购过程中财务处理的设计，是非常技术性。兼并是指两个或更多的的公司根据双方或多方的利益组成一个新的公司。收购是指一个公司通过部分或全部购买另一家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或相关部分的债权和债务。而一个公司只出售部分资产给另外一个公司，则叫部分出售（divestiture）。     可以说，美国企业的兼并收购活动贯穿于美国经济发展的全部过程，而且表现形式多样。企业兼并浪潮和兼并方式往往与经济发展变化相关。美国历史上兼并活动有多次高峰期，其中之一发生在1881－1911年，当时经营石油和钢铁等基础工业的资本家们通过他们巨大的垄断信用购买许多（达到控股程度）竞争对手的股票来控制市场。这种同行业里竞争对手之间的兼并称为平行兼并（horizontalmergers）。平行兼并的目的是获得规模经济效益和排除竞争。美国政府反垄断托拉斯运动不断高涨和美孚石油公司（Standard Oil）在1911年解散标志着美国历史上这次平行兼并潮的结束。     美国历史上另一次兼并高潮发生在上个世纪20年代，当时美国经济蒸蒸日上，出现了许多某行业里处于某一阶段（比如原材料、生产、流通等）的公司吸收或加入同行业里不同阶段的公司，这种兼并称为垂直兼并（verticalmergers）。 垂直兼并的目的通常是确保某企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展，比如，直到现在福特汽车和通用汽车都拥有给他们生产汽车提供零部件的公司。     美国历史上发生在20世纪60年代末和70年代的另一次兼并潮的特征是有些企业收购了一系列与本企业经营业务毫不相干的企业，目的是缓解或抵冲经济波动可能对本企业经营带来的风险，这种兼并称为联合兼并（conglomeratemergers）。 企业联合兼并的目的主要是加速该企业的成长和分散风险。从理论上来说，某企业在某一业务方面的亏损可能会由该企业其它业务的盈利来弥补，因此总体上该企业可保持一种平衡的发展。通过联合兼并的企业通常叫联合大企业，有些联合大企业在高峰期拥有几百家公司。但从20世纪70年代末开始，许多超级联合大企业已经解散，有的通过卖掉一些所属的公司筹集资金来拯救另外一些所属的公司，有的干脆卖掉一些不盈利的公司。美国国际电话电报公司（ITTCorporation）就是一个很好的例子，该公司成立于1920年，并曾在一段时间内拥有各种业务的分公司，如汽车反锁刹车制造、赌场、保险、拥有纽约一家棒球队等等，但该公司巨大的业务范围最终证明是不利的，该公司在20世纪90年代中期分拆成几家公司，每一家公司都有自己的主营业务。     20世纪80年代，美国许多公司的价值实际上高于它们的股票市值，因此这些公司成为非常有吸引力的收购目标。在整个80年代，美国用于兼并收购的资金超过3. 7万亿美元，许多这些兼并收购是通过杠杆收购的形式来实现的， 即一个或多个个人通过用目标公司的资产抵押获得贷款来收购目标公司的全部或部分资产。虽然杠杆收购的主要目的是改善目标公司的经营，但也不排除有些情况下杠杆收购的动机却是获取短期暴利。     美国在1996年涉及企业并购的价值几乎是1988年的两倍。但是与20世纪80年代流行的用现金支付的杠杆收购不同的是，美国公司现在普遍用自己公司的股票来支付收购所需资金。这种做法在短期内可能会稀释公司股票的价值，但长期来说比杠杆收购的风险要小，因为拟收购的公司不需要大量举债。      美国企业并购实现形式     美国的企业并购大约有95％是善意的并购。但是也有约5％属于敌意并购， 即收购方力争通过收购控股一个高级管理层并不同意被收购的目标公司。可想而知，一旦收购方，也称“狙击手（raider）”收购成功，则该目标公司的高级管理人员就难保他们的位置了。因此目标公司的高级管理层会想方设法来避免被敌意收购。但是通常拟采取敌意收购的公司会给出一个令目标公司股东和高级管理人员（一般都拥有股票期权）非常优惠和难以抵挡的收购价格来赢得目标公司股东和高级管理人员的屈服。     美国企业的敌意收购一般通过两种方式来实现：发出公开收购股份邀约（tender －offer）和征集目标公司股东的投票委托书（proxyfight）。 发出公开收购股份邀约是指狙击手（敌意收购方）保证以比市场价格高的某一价格收购一定量的目标公司的股票，狙击手希望收购足够的股票来控制目标公司和改组目标公司股东会。因为狙击手提供的收购价格比较高，因此会有股东将股票卖给狙击手。征集目标公司股东的投票委托书是指狙击手通过对目标公司股东的游说和攻关，获取目标公司足够股东的投票支持，从而达到控股公司和改组股东会的目的。这种方式听起来好象很容易，但实际中却很难获胜。因为目标公司的内部人士有自己的优势，他们不但可以与股东进行联系接触，而且可以使用公司的资金来对敌意收购进行反击。      现代美国企业并购现状与特点     在20世纪90年代，美国出现了一轮新的企业并购潮，并且愈演愈烈，这一并购潮的特点是收购方用股票和现金有选择性地收购一些将会强化收购方自己市场地位的公司，而不是通过举债进行收购，然后再通过包装转让以获取暴利。例如，美国一家全球电话公司WorldCom最近兼并了MCI 公司（美国长途电话通讯方面的一家老牌公司），MCI股东可用每股MCI股票可换取每股WorldCom股票另加51美元。兼并后的公司MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。兼并后的新公司不但可望通过统一协调业务活动节省几十亿的营运开支，而且可望通过扩大全世界的市场份额而提高利润。     采取类似于MCI和WorldCom 并购方式的公司实际上是在寻找一种“协同增效效应”（Synergies），就是说， 此类公司想得到的是并购后的新公司的经营效果要好于并购前每个公司独立经营的效果之和。例如MCIWorldCom可望拥有并购前MCI和 WorldCom 没有的竞争优势。 迪斯尼（ Disney ）在 20 世纪 90 年代中期收购 ABCTelevision时也是想寻求这种“协同增值效应”。迪斯尼收购ABCTelevision是想应用ABCTelevision来促销它的娱乐业务，同时ABCTelevision由于播放了迪斯尼节目可吸引更多的观众。但是直到目前为止迪斯尼还未见到真正的“协同增值效应” ，因此仍在寻找兼并后的一种平衡。迪斯尼收购ABCTelevision 在很大程度上属于垂直兼并，因为迪斯尼不但能够用ABCTelevision 作为媒介来播放迪斯尼的电影和电视节目，而且还可以用ABCTelevision对迪斯尼的主题公园、商店、 电影和其它产品做广告。这种对流通渠道的控制是美国20世纪90年代企业间垂直兼并的普遍动机。美国在线（AmericanOnline）和时代华纳（TimeWarner）今年初宣布的合并也是属于此类合并。     现在美国企业间的水平兼并也很普遍。同行业企业之间的并购也常常发生。激烈的全球竞争环境迫使企业要不断扩大经济规模才能获得经营成功。与20世纪早期竞争环境不同，现在美国国内的大企业必须能够与外国的企业竞争，有时甚至是在美国国内的市场上。这些竞争条件使美国政府对企业通过并购增大规模的管制宽容了许多。美国联邦贸易委员会和司法部反垄断局正在寻找一些新的方法以确保各种产业对新的竞争企业保持开放，而不是反对企业通过并购发展成为在市场上占有主导地位。      金融企业现状与特点     美国金融企业间的并购近年来也愈演愈烈。 首先是美国在 1994 年通过了《 The Riegle－Neal Interstate Bankingand Branching Efficiency ACT of 1994》，该法案允许原来只能在每个州经营银行业务的各州商业银行能够跨州经营业务和跨州设立分支机构，并极大地刺激了美国商业银行间的并购，许多银行的控股公司纷纷从外州收购其它银行，使全国性的银行在美国出现。比如 1998 年美洲银行（ BankofAmerica）和国立银行（NationsBank）的合并使美国出现了首家在东海岸和西海岸都具有业务的银行。1998年花旗银行（Citicorp，当时美国第二大银行）与旅行者集团（TravelersGroup，当时主要经营保险业务和拥有美国第三大证券公司 SalomonSmithBarney）合并成花旗集团（Citigroup）也是个很好的例子， 花旗集团现有1亿多个客户分布在100多个国家，现共有员工15000多人，资产超过7000 亿美元，是世界最大的金融服务企业之一。此并购的划时代意义不仅在于当时是涉及金额最大的并购，而且因为根据《1933年格拉斯－斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》此合并是不合法的。但是此项合并在1998年10月还是得到了美国联邦储备局的批准，但条件是花旗集团要在2至5年里出售掉保险业务。但当时花旗银行和旅行者集团打赌在5年之内美国立法机构将会通过新的法律消除《1933 年格拉斯－斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》的各种限制规定，到时花旗集团能够从事各种金融业务。历史证明花旗银行和旅行者集团的赌打对了，因为美国国会终于在1999年11月通过了《 1999 年金融现代化服务法案》（《 Financial Service Modernization Act of 1999》，又称《The Gramm－Leach－Bliley Act of 1999》）。     《1999年金融现代化服务法案》必将进一步加速美国金融企业间的并购，特别是银行、证券、保险等跨业务公司间的并购，象花旗银行和旅行者集团之间的跨业务兼并必将越来越普遍，而且更大的类似并购已经或正在发生，一些能够提供全方位金融服务的“金融超市”正在形成。这类并购主要是基于长期的发展战略考虑。今年发生的大通银行（Chase Manhattan）并购J.P.摩根（J.P.Morgan ）和德意志银行（Deutsche Bank）收购全国折让经纪集团（National Discount Brokerage Group）就是两个很典型的例子。      美国对兼并收购的争论     20世纪80年代在美国企业间盛行的以追求短期暴利为目的的并购激起了社会广泛的争论，并且这些争论一直延续到90年代，虽然在90年代企业间盛行长期的战略性的并购。反对者们认为以追求短期暴利为目的的并购不但给企业带来了巨额的高风险债务负担，同时还使相当一部分投资于生产领域的投资转投向这种高风险的“ 游戏”。批评家们指出企业借大量的钱来玩一种无休止的“音乐喜剧所有权”游戏，而不是用来建新的工厂和生产新产品。     美国企业间并购的许多活生生的案例的确佐证了这些批评家们的警告。20世纪 80年代以大量举债方式进行并购的美国企业，许多或者以破产结局或者面临严重的财务困难， 甚至连那些很大的公司也难逃此劫， 象著名的零售帝国 Campeau 、 Borden、Burlington Industries、Goodyear（固特异轮胎）、Marriott等等。 在 90年代初期固特异轮胎每天偿还的利息就超过100万元， 但幸运的是固特异轮胎最终还是幸存下来，并逐渐好转。     批评家们还指出以追求短期超额利润为目的的并购使许多个人、社区和团体蒙受巨大损失，即使是一个友好的企业并购，也注定要有输家，比如企业高级管理人员突然被解雇、企业员工无辜被解雇、社区的工厂突然被搬迁、由于缺乏竞争消费者要面对物价高涨的痛苦等等。敌意收购的结果则更加痛苦，敌意收购的狙击手花在收购上的钱往往会直接导致成千上万人的痛苦和失业。     除了真正主使进行并购的人外，很多人都认同20世纪80年代到90年代美国企业的并购潮从以追求短期暴利为目的向以追求长期战略发展为目的的转变。但是美国 80年代以追求短期暴利为目的的并购也它有利的一面，首先是被敌意收购目标公司的股东们往往可从高涨的股价中获得巨大收益，再就是由于担心成为敌意收购的攻击目标使许多公司变得更加高效。      结语     我国企业的兼并收购还处在初级阶段，与其相关的产权制度、产权交易市场、信息披露制度、中介机构等都尚未发育成熟。但是，随着产权改革成为企业改革的重要组成部分，伴随产权交易市场和股票市场的发展，我国企业兼并在规模和形式上都有了新的突破，但企业并购中的问题也逐渐暴露出来，如并购过多地掺杂了政府的直接干预，并购双方纯粹的企业行为很少；在并购过程中存在重规模、轻素质的问题；缺乏投资银行的参与等等。因此，探讨美国企业并购的历史与现状，对我国刚刚起步的企业并购，无疑具有十分重要的意义。随着我国市场经济体制改革的进一步深化，并借鉴国际企业并购成功的经验与失败的教训，我国企业并购作为资本市场资源配置和优化的重要手段，必然会逐步向市场化、规范化、国际化的方向发展。

[ 本帖最后由 anlaer 于 2008-2-13 21:57 编辑 ]

xiaomaolv

根据并购重组理论书籍整理的美国并购重组发展史，楼主多交流：

美国从十九世纪末开始的并购重组活动至今已经走过了100多年的历史，目前比较普遍的是将美国的并购重组历史划分为五个阶段。每个阶段的并购重组活动的繁荣和消沉总是与一定的经济周期相互吻合，并伴随着政府调控和制度安排，并购重组的形式也不断发生变化。

并购重组活动不仅一步步把美国的经济推向世界的顶峰，造就大量巨型跨国公司，实现产生升级和资本集中；并推动美国金融业的创新和资本市场的繁荣。

发展阶段	时间范围	宏观经济环境	特征	结果
第一次	19世纪末开始，止于1904年的证券市场暴跌	证券业空前发展，给并购重组提供产所；一些州在公司法方面给予优惠政策	以横向并购为主，主要表现为同一行业的小公司企业合并成一个或几个大公司，组成横向托拉斯，以追求规模经济和垄断利润；60%的并购案通过股票交易所进行；投资银行业开始参与到并购重组活动中。	导致市场空前垄断，1914年《克莱顿法》（Clayton Art）颁发实施后，横向并购受到政府的控制。
第二次	1915年开始，止于1929年股票市场大崩盘	西方国家处于一战后的重建时期	由于横向并购受到政府管制后，纵向并购成为主要方式。	工业资本与金融资本开始相互兼并，开始产生金融寡头，为寡头垄断的并购；1950年联邦政府通过《塞勒-凯佛纬法》对《克莱顿法》的修正案，加强了对横向并购和纵向并购的反托拉斯控制。
第三次	1954年至1969年	美国经济增长的黄金时期，科学技术突飞猛进	为规避反垄断法，混合并购开始成本主要方式；并购数量增长快，而且规模大；银行同业兼并增加，银行资本更加集中；开始出现用换股方式实现低成本扩展。	产生许多巨型和超巨型的跨行业联合企业。
第四次	1975年至1991年	经济不景气，联邦政府放松部分行业的管制和准入障碍	并购方式更加多样化；单笔并购规模大，大量上市公司被兼并；开始出现负债式和重组式兼并，出现垃圾债券杠杠融资方式进行兼并；出现敌意收购；并购与分拆并存；跨国并购开始有了较大发展。	支付方式的创新，推动金融创新。
第五次	1994年至今	经济不断升温，互联网、IT和生物技术为核心的新经济推动经济的繁荣，经济结构快速升级。	跨国并购开始成为对外投资的主要形式；并购动因发生变化，更多的是战略性考虑；并购主要发生在新经济领域，传统企业通过并购进入信息行业；金融行业并购活跃。	强强联手、跨国联手，出现大型跨国公司。