并购投资（Buyout）的“中国特色”

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王冉
最近一段时间，在国外早就功成名就的KKR和Blackstone（黑石）忽然进入了中国主流财经媒体的视野。在它们的影响下，buyout(大致可以翻译成“并购投资“)这个话题在中国资本圈也随之升温。


Buyout的概念并不复杂，它的本意是指通过收购一家公司的全部或大部分股权从而达到控制这家公司并进而利用这种控制促使公司价值提升的投资行为。并购投资可以根据实际控制人分为风险投资并购（Venture Capital Buyout，也包括私募股权基金参与的并购投资）和管理层并购（Management Buyout）两大类；如果在并购投资过程中动用了外部的债务杠杆，这样的并购投资又可以称为杠杆并购（Leveraged Buyout）。


解释完概念，我想还是着重谈一谈同我们关联度更高的中国市场中的并购投资。应该说，虽然我十分看好并购投资在中国发展远景，并且认为中国市场中的并购投资最终会同发达市场中的并购投资在很多方面趋同，但在相当长的一段时间，中国的并购投资还会带有非常浓重的“中国特色”。


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目标不同


在国外，并购投资的目标往往是两大类。一类是已经上市的公司，并购投资基金往往会通过购买主要股东的股权一举获得这家上市公司的控制地位，有的时候甚至会选择将上市公司下市从而实现公众公司的私有化。另一类是虽然没有上市，但是已经被外部机构投资人控制的公司，这种情况就是我们常说的资本市场上基金之间相互“接棒”的概念。


而在中国，上市公司重新私有化还没有可执行的法律法规，任何企业退市都会受到非常严格的限制。而私企由于普遍还处在第一代企业家的控制之中，他们自己都还没有玩够，全面退出的可能性并不是很大。因此，中国并购投资的机会主要还是存在于那些目前还没有上市的国有企业或者国有股份主导的企业当中。（某些已经上市的但是仍然为国有股东控制的公司也有可能成为并购投资的目标，但是操作起来会复杂得多。）


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并购方式不同
在国外，并购投资顾名思义通常要获得控股权，即便不是绝对控股也要对企业拥有足够的控制权。


而在中国，既然前面我们说了并购投资的机会主要在国有企业这一块，那么这种“控制”有时候必须要打点折扣。在某些国家有准入限制的行业你连参与都困难更不用说控制。即便是在那些没有准入限制的行业，往往为了顺利获得政府审批在控制权方面也需要采取相对灵活的策略，有些时候做到相对控股就可以了，有些时候甚至只能满足成为拥有一定话语权和影响力的战略性少数股权投资人。


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价值来源不同


在国外的并购投资案例中，投资价值的来源主要是运营效率的提升。并购投资方入主之后往往会大面积清洗，空降一个顶尖的管理团队，大刀阔斧调整企业策略，该卖部门卖部门，该裁员裁员，最大限度地压缩成本，按照一个全新的商业计划逐步实现扭亏为盈。


而在中国，很多时候市场上最好的团队已经就在被投资的企业了。特别对国有企业而言，投资方的真正价值来源往往在于通过股权和体制的变革改善治理结构，建立管理层激励机制，让管理层的能量充分释放出来。
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要求的核心能力不同


既然价值来源不同，做并购投资所要求的核心能力也不尽相同。在国外，做并购投资的核心能力在于对企业价值的发现、对运营症结及改善空间的准确把握以及复杂的财务安排技巧。


这些东西在未来的中国市场也会越来越重要，但不是今天。就目前的中国市场而言，通往成功并购投资的金钥匙可能更多的还是政府关系以及对内对外的协调与沟通能力。


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规模不同


由于这两年国际资本市场游资涌动，私募股权基金和并购投资基金手里“钱”满为患，因此他们看中的并购投资的交易金额也在直线上升。截止到去年年初的时候，历史上最大的并购投资案例还是1989年KKR以264亿美元收购RJR Nabisco。可是，在最近的一年多时间里，这个纪录已经被多次刷新。先是去年年底黑石对Equity Office Properties Trust的收购涉及金额达到360亿美元，继而今年年初KKR又宣布联手德州太平洋（Texas Pacific）、高盛、雷曼兄弟、摩根斯坦利、花旗等五家大型投资机构收购了美国德克萨斯州最大的能源公司TXU，交易总金额高达450亿美元，创下并购投资单笔交易的新纪录。


在中国，短期内并购投资还不可能达到这样的交易规模。我认为，在未来的两到三年内，市场上绝大多数并购投资的交易规模还会在10亿美元以下。
基于以上的分析，我认为，短期内外国大牌的并购投资机构在中国并没有太多的优势；至少他们的优势远没有大牌的风险投资机构多。这就给以弘毅、鼎晖和中信为代表的本土并购投资公司赢得了一定的时间和空间。如果它们能够利用好这个时间窗口，抓住国企改制过程中呈现出来的历史性机会，充分发挥自己对国情的了解、对本土商业文化的熟悉以及相对出色的政府公关能力，他们完全有可能抢在KKR、黑石这样的全球顶级的玩家之前在中国的并购投资版图上给自己占到一个显赫而轻易不会被撼动的位置。


制约弘毅、鼎晖和中信们成为未来的KKR、黑石和德州太平洋的因素只有两个：政策法规环境和人才。这两点都不是我今天要讨论的话题，还是留给以后吧。

tangchun2000

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