创业板下的PE尴尬：项目上市遇阻各路资本恶战

xiawudong

融资中国杂志     　作者： 舒琛

“做美元基金的时候，我们内部的投资法则是投资成本要低于8倍市盈率才可以投。但创业板开启后，其近百倍的平均发行市盈率也让股权投资市场变得疯狂起来，资产价格不断上涨，我们也要随行就市，内部投资法则提到了12倍市盈率，这已经让我们很头痛了。可行情还在涨，如果到18倍市盈率，估计这行我们是混不下去了。”一家PE的合伙人对本刊记者如此感慨。
　　PE、VC们才刚刚放下手中的创业板祝酒，便又陷入了新的尴尬之中，市场由严寒一步跨入酷暑。创业板的高市盈率，使得原有一级市场的定价模式全然被打破，被投项目价格节节攀高。为了抢项目，有的机构甚至不谈条件就先交了定金。肯出高价、不顾风险的一群非专业PE，在企业的谈判桌上屡屡胜出。
　　这场景不禁使人联想起2000年的那波全民VC(风险投资)热，不同的是， 这次创业板最终推出，但能通过二级市场IPO而高价卖出的毕竟只是一小部分，所以，在这波PE狂潮中，或许一大批还是会像十年前的VC那样惨痛倒下。
　　在本刊记者走访的过程中，诸多PE、VC们向本刊记者谈及了对目前市场行情和风险的无奈和忧虑、PE项目上市遇阻、各路资本恶战等等。
　　资产价格狂飙
　　几位PE、VC人士向本刊记者描绘了创业板开板来一级市场的价格演变。
　　“去年下半年，正常情况下，项目的市盈率约在8倍到10倍左右。创业板开板后，大约从去年11月开始，市场价格便开始往上飙。一直到今年3、4月份，市场热得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的机构不在少数。”
　　“我们在去年上半年开始接触一家企业，当时的时间点比较好，也没人和我们抢，和企业初步达成了8倍左右的入股价格。但创业板出来后，市场明显就热了起来，时常有机构跑来和企业谈。今年年初就有机构愿意出20倍市盈率投资这家企业。庆幸的是，因为认可我们在过去一年时间里提供的帮助，企业最终尊重了过往达成的并没有法律效应的协议。不过这仅是个案，另一家我们也觉得不错的企业，就被别的机构抢走了。”
　　“领教过一家资历很老的机构抢项目的速度。本来想一起看项目，结果他们先一步已经把钱汇到了企业账上。看到他们和企业签的框架性协议时，我多少有些吃惊。协议里基本没什么内容，包括投多少钱占多少股都没写。就是我付了定金，你一定要供货给我，现在这事也有！”
　　“现在随便碰到一企业，就说千万别跟我提20倍以下的投资价格，最起码要30倍、40倍，咱们才可以开始谈这个投资。前一段时间，有一个金融信息方面的公司和我们表示想融资。当时行业内的东方财富网上市价格到了100倍市盈率。我说‘你要多少？’他说‘怎么着也得30倍吧’，我说‘您找别人去吧’。”
　　可以看到，创业板的火爆，使得一级市场的企业主们在不觉中提升了心理预期，谈判时价码倍增。“现在很多企业喜欢用行业内已经上市企业的市盈率来讲话，但实际上投资者角度来讲，中国的发行制度环境下，企业没上市就没法这么定价。我们现在有一个进步，就是有希望上市了，但实质监管太厉害了，今天说这个能上市，明天说那个能上市，到底什么能上市不好说。所以中国这个企业的定价不是连续的。作为一个简单的模式，这里最大的不确定因素就是折现率是多少，如果时间定不了，折现率就没法定。而且也没法定倍数，要是企业永远上不了市的话，两倍我觉得都贵。”
　　“不过市场价格的高企不会是持续的现象。一是创业板企业的市盈率有向下走的一个迹象，二是证监会对于企业的基本面和长期发展也有了更多的关注，企业自身未来的成长性更为重要。所以未来市场会趋向理性价格回归。”
　　上市艰难
　　“大家都冲着创业板去，PE的风险很大。因为要是把现在PE投的项目加起来，已经不得了了，证监会能让批这么多项目上市吗？投资人可能能赌到几个上市的，但上市后，现在是100倍市盈率，那三年后退出的时候有多少倍？很难讲。而其他未能上市的，还能不能退出去？退出市盈率会有多少？完全是个未知数。”
　　实际上，不少质量不错或者成长性较好的企业，在临上市门前却被卡在一些硬伤上。
　　一是最近证监会推出的行业指引，一批原来有上创业板希望的企业，从严格意义上来说都进入了审慎推荐的行业。
　　“政策完全变了。说的是两高六新，现在是九大鼓励产业、八大限制产业。像如家这类酒店连锁，原来可以把它叫新兴服务业，但现在实际上就是一般性传统产业，无非就是酒店加个连锁，所以鼓励产业里没有，反倒是出现在了限制产业里。还有比如像去年已经上的户外用品品牌探路者，如果探路者现在去申报材料，证监会一定不会受理，因为不符合行业指引。”一位投行人士和本刊记者分析。
　　“这对连锁消费类的企业也是个打击。因为保荐机构谨慎行事，一般很少会推荐这类的项目上创业板了。所以对这类企业来说，只能考虑把连锁的业务做得越来越大，争取到主板上市。”
　　二是历史沿革中形成的股权结构不规范等问题，之前投资机构的一些举动无意中堵死了企业将来上市的路。
　　“很多投资者投的时候不大关注股权结构。但是从上市的角度来说，证监会除了要求你是行业里能赚钱的典范，同时也要求你是规范的典范。我们接触了五六家类似的企业，财务指标都过关了，但是因为股权架构不合理，上市的时间要推迟。比如前几天刚看的一个项目，也是有PE投了，一看前面的主体，所有股东出资的钱都是代垫资的，整个2009年的报表都是待存款、待征所得税，也就是说整个2009年公司的主体不能用。所以现在要设立新公司，推倒重来。那么新老公司同业竞争、关联交易全部切断掉的话，今年还不算第一年，从2011到2013才是三个完整的会计年度。本来马上可以报材料的好项目却要重来三年，非常可惜。”上述投行人士表示。
　　另一位投行人士补充：“作为证监会，要对中小投资者负责任，但其不是行业专家，对行业也没有一个完全准确的判断，有时候判断的标准就是企业是否合规。所以我们会看到一些行业前景、盈利情况都不错的企业报到证监会以后，就因为方案不好或者其他问题，在证监会被放很久，甚至被劝退。比如，历史沿革不合格，等个12个月是很正常的。近期，企业的很多细节，包括研发资本性支出、关联交易非关联化，都是证监会审核的关注重点。”
　　“而且投资机构要注意到，作为保荐机构，我们看待企业的角度不一样。一是追求的目标不同。我们是中介机构，是一个责任而非钱的投入，所以就不是很关心企业的回报，而更关心它的安全，而且企业需要给买方投资者一个稳定的现金流以及盈利，这跟投资机构追求的目标不太一致。二是对行业的判断。投资机构认为，比如像太阳能等已经进入成熟阶段的行业，发展的机率不大了。但是对投行来说，正是一个好机会。只有这个行业稳定了，消除了不确定性，才是保荐机构要推荐它上市的一个黄金期。三是对企业的着眼点。投资公司可能看重企业的成长性，但作为保荐机构来讲，我们更看重的是在行业中，谁占据了市场优势，换句话说我们寻找的是细分行业的龙头，因为龙头意味着企业掌握了优势和行业的发展规律，他们就是我们的优质客户。成长性在我们看来只是第二位的因素。”另一位保荐人补充说。

PE格局大乱
　　股权投资热潮下，国资、地方政府、券商、民企、外资等各路资本各展其能。不少投资机构在企业递交申报材料前半年甚至一个月，与企业达成投资协议。
　　“现在人人都在干PE，但反倒是专业的PE抢不到单了。人家说你们谈吧，谈完了最后合同条款里那个价格你是15倍答应的，他答应18倍，你说有限制对赌的，他全部取消。所以最后能够临门一脚抢到项目的往往都是非专业PE，可能背后还有这样那样的交易，这样PE就变成了没有任何技术含量和专业性，类似抢钱的一种强盗行为。”
　　“从已经上市企业的情况来看，机构投资者很早进入企业的，还是为数很少的一部分。绝大部分投资方是在IPO之前抢进去的。这从整个PE行业和企业的发展来讲不是很乐观。PE的价值更体现在它给企业带来除钱以外的增值服务。而且，如果大家都处在这么一个比较偏激或者急功近利的心态上的话，对于那种规模更小更早期的企业来说，融资可能会更困难，毕竟他们才是最需要帮助的。”
　　而一位投行人士对本刊记者亦是坦言，从证监会的角度来看，也是希望能够有两三年的投资时间来孵化企业，因此对于临门一脚进去的投资人查得非常严。申报前一年新增的股东需披露自然人股东最近五年履历，法人股东的主要股东及实际控制人信息。申报前六个月新增股东，发行人应做专项说明，包括增资或转让原因、定价依据及资金来源、新增股东背景，是否存在委托、信托持股、利益输送，新增股东与发行人及其实际控制人、发行人董监高之间、与本次发行的中介机构及其签字人员的关系，发行人财务结构、公司战略、未来发展的影响。
　　“相对来说，创业板热潮背后，比较占优势的投资机构有两类：一类是历史比较悠久的本土创投，因为储备了很多项目， 业绩一下子就爆发出来了。另一类是券商直投。一些券商 看到一些好的企业便让自己的直投部参与进来，动作很快。换个角度，券商直投的投行后盾，也成为了其提供后端增值服务的价码。”
　　“外资投的没有几家成功上创业板的。因为以前投的很多是境外架构，要在创业板重组上市很困难。另外，外资基金面临对赌协议的尴尬。在红筹结构的基金投资里，对赌是习惯做法，对企业提出一些业绩目标也很正常。但是现在，证监会对这些东西都是有意见的，听说要上市必须得放弃对赌。但问题是，投资人在投资的时候，可能出了一个较高的价格，对赌协议是商业条件的一部分，要变起来并不容易。”

xishi2003

人多钱多没法子呀。

evlean

是啊，这篇文章反映了现在PE和VC行业的现状，就是疯狂。

xkliunju

疯投收益怎么办？PE的钱花得这么不心疼吗？

withxy

有疯狂溢价的行业必然面临恶性竞争

nalex

这种状态不知道要持续多长时间。

siyecao

回复 1# xiawudong


   在中国 PE和VC也要经历一番洗礼才能成熟起来。