齐精智律师
纵观当今世界，金融才是一个国家的经济命脉，而金融的基础是法律，越是法治健全的国家，金融就越发达。正因为如此，第一个公布成文宪法的国家美国的华尔街才是世界金融中心，而非伊拉克或朝鲜平壤。
私募股权基金作为金融资本市场的重要手段，被 投行广泛运用而实现超额利润。而私募股权基金实现超额利润的重要手段就是对赌条款（估值调整协议）。而对赌条款并不是我国本土法律所产生的，而是从不同法系的其他国家的舶来品。在被运用到我国PE投资时，广大投行并没有足够重视到两种法律环境的区别，在国外有效的约定可能在我国法律环境中就是无效的。 本文通过对截止2014年所公布的法院裁判规则进行总结，以飨读者。
一、“对赌条款”不同于“名为投资实为借贷”。
依据最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决：“但二审法院（甘肃高院）认定海富公司18852883元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司与迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。”
二、PE投资者与目标公司的对赌协议无效。
关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
三、PE投资者与目标公司股东之间以现金补偿形式的对赌协议约定合法。
关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。
四、PE投资者投入目标企业的资本公积金属于目标企业财产。
由于一般融资公司的初始注册资本较小，股权投资时往往会作较高估值，而估值并非真实业绩，若投资者投资金额全部计入增加的注册资本，则与估值调整协定中约定的投资者持股比例难以相符，故投资者投入的金钱会作财务上变通处理，即小部分作为增资，其余大部分投资记入资本公积金项下。由此，有观点才会认为进入资本公积金的款项不是出资，不能属于公司财产范围，而属返还性质。我们认为，投资人溢价投入融资公司的投资款，当属投资性质，这是基于投资行为合意和相关规定来判断的，不能因会计上的不同处理而发生性质变化，更不能因会计处理记载于公积金项下而成为投资人所有财产。况且，根据公司法相关规定，公司的公积金只能用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，即便投资款项列入资本公积金，也已属公司资产并用于法定用途。此外，补偿款本质不言而喻是补偿属性，按上述观点的话，“返还”就不应是补偿了，显然两者被混淆了。（依据《人民法院报》上海高级法院《如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力》）
五、PE投资者与目标公司股东之间以该股东回购股权的对赌协议有效。
上海市一中院关于上海瑞沨股权投资合伙企业(有限合伙)与江苏乐园新材料集团有限公司约定约定股东回购股权的对赌协议一案，审理法院遵循最高法院思路，认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。
综上，以上是目前包括最高人民法院在内的法院关于PE对赌条款的裁判规则。
齐精智律师，陕西明乐律师事务所高级合人。 | 
雷达卡
发表于 2014-12-26 07:09:20
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