法兰克福交易所与伦敦交易所上市融资成本的比较

投行人生

一份最新的题为“上市决策对资本成本的影响——国际比较”的研究报告称，1999年至2006年间，在法兰克福首次上市发行的总成本平均为总融资额的8.7％，伦敦为11.7％；其加权平均值法兰克福为5.8％，伦敦7.4％。而这些参数在法兰克福的各个不同市场板块之间几乎无差异。与之不同的是，伦敦证交所主板市场和AIM市场之间的差别则很大。事实上，在AIM市场上市的平均总成本占融资额的17.3％，其加权平均值为9.6％。而德意志交易所是最具有流通性的上市地点，并且在最具有吸引力的资本成本基础上提供通往欧洲资本市场的捷径场所。  

　　这是一份由慕尼黑科技大学和欧洲金融学院在2006年11月共同发表的关于上市资本成本的研究报告的重要内容。  

　　就国际对比而言，一般评论认为，与德国国民经济相比，德国资本市场规模相对较小。从一定程度来讲，这源于德国公众养老金体系的非基金化。同时，尚未完善的投资者权益保护体系也可能对此有所影响。尽管如此，从国内已上市公司相对股权融资行为（二次发行）的角度来看，德国股票市场相当强大。从2000年至2005年德国已上市公司平均再融资额占其市值的1.4％，在英国则为0.9％，在美国仅为0.7％。因此，对上市公司，德国证券市场作为融资渠道的作用至少与其他被认为以股票为导向的国家同样重要。  

　　除了上述对1999年至2006年间欧洲几个主要资本市场的上市成本进行了对比，研究者还就承销费用、上市后的再融资难易程度以及上市审核费用等多项指标进行了比较。报告认为，从总上市成本费用包括承销费用（即支付给投资银行的费用）和非承销费用（即支付给律师和审计师的费用，以及发行过程中产生的其他费用）。在此调查研究中，所有市场板块的承销费用很相近。但是，研究者发现，伦敦的非承销费用要比法兰克福的高。事实上，1999年到2006年间，法兰克福平均非承销费用为2.5％，伦敦为4.5％。  

　　“我们的确没有发现两个交易所在官方的上市规则与信息披露要求上有明显的区别，”报告鲜明指出，“这并不奇怪，因为根据欧洲金融市场法规，对于大的交易所来说，企业要遵守的金融市场的规则是固定的，至少对被接受监管的上市企业来说是这样的。然而，特别要强调的是，在法规的最低要求的基础上，德意志交易所在高级市场板块上进一步提高了上市及信息披露要求”。例如，企业须公布季度报告，须达到投资者关系的高标准。除了交易所的这些特殊规定外，值得注意的是，《公司法》也决定了公司管理规则。因此，在欧洲由于执行规则引起的费用可能会有很大差异。  

　　同时研究者还发现，欧洲境内各交易所的上市审批费用差异很大。例如，将法兰克福高级市场和伦敦主板市场来做比较，规模在从市值5千万到2亿5千万欧元的企业来说，以市值的百分比来标示上市审批费用所产生的差异是很重要的，这两家交易所的公司债券的承销费用都大约为融资额的0.5％；若考虑间接的费用，例如发行价低于开盘价，在法兰克福和伦敦间无明显差异。  

　　从上市后的再融资以及年费等指标的比较，也同样支持在法兰克福高级市场（初级市场）的总交易成本明显低于伦敦的主板市场（AIM市场）。根据以往的研究结果，二次发行平均总费用在法兰克福为1.6％?伦敦为5.8％.本研究报告表明，总发行平均费用在法兰克福为3.3％?伦敦为4.5％。如果观察再融资的承销费用，德国则有着一个明显的变化：即德国的平均承销费用为3％，而1993至1998年的一份报告显示，在德国平均承销费用仅为1％。“这种承销费用上浮的现象，可能源于德国过去几年中引入标定价发行方式而倍受欢迎的现实，”研究者坦承，由于很难收集到伦敦再融资发行非承销费用的有关信息，而据以往的研究得出，在德国再融资平均非承销费用的占总融资的0.3％，英国则为2.5％。虽然他们无法解释这种现象，但可能与遵守上市规定与信息披露准则所产生的费用差异有关。”  

　　报告还指出，年费上的差异虽然没有上市审批费用差异那样地显著，但也不容忽视。尽管法兰克福各市场板块和伦敦AIM市场的固定年费为5000至10000欧元，但伦敦主板市场的年费在一定范围内与市值成比例关系，其上限为法兰克福高级市场固定年费的5倍。此外，还要提及的是，这里尚未计算年费对总资本成本的间接影响。  

　　对于海外上市企业而言，投资者追求股票净利润最大化，但企业则须同时估算总发行收益与所需的资本成本。根据新发行股票的近期交易数据，报告指出，无论是法兰克福高级市场还是初级市场，其总交易成本明显低于伦敦的主板市场或者AIM市场。同时由于印花税的原因，伦敦证券交易所的明确交易成本（交易商佣金和费用）明显偏高，德国上市平均费用与英国相比低达22个基准点。从规模来看，英国主板新发行股票交易量低于法兰克福高级市场新发股票，德国高级市场和初级市场板块的周转率也要高于英国的主板和AIM市场。  

　　此外，英国主板的零交易日比率要高于德国的高级市场。与初级市场相比，AIM市场的新发股票显示相对高的平均市值，但是其平均交易量却明显较低，并且零交易日时常出现。  

　　对比这些企业特征，在初级市场的隐含交易成本（以买卖差价来衡量）最低，其次为高级市场。德国高级市场的买卖差价为0.9％，明显比英国主板4.99％低，德国初级市场的买卖差价为2.01％?明显比英国AIM市场6.71％和英国主板4?99％低。也就是说，在AIM市场的隐含交易成本相当高。因此，与在德国上市相比，从交易成本及其产生的高资本成本角度来看，AIM是一个不具吸引力并且昂贵的上市选择。  

　　因此，在德意志交易所上市企业的实际资本成本比投资者收益高出2-6％?而该数据在伦敦则为3-8％。据此则可将该数据假设转换为在0.8-2.4％范围内的市值的差异。即使这仅仅是统计的差异，但股票流通性的提高能降低交易成本是不容置疑的。而这也可降低企业的资金成本。  

terry

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