智德盛上的《某央企股权置换案例剖析》讨论

missy39

某央企股权置换案例剖析

案例介绍
为达到国务院国资委要求央企“清理整合所属企业、减少企业管理层次”的工作目标，A央企集团（以下公司名称均为化名）收购国源公司除A央企集团以外其他股东持有的股权，清理国源公司持有的安力公司股权。
  
A央企集团收购安康公司持有的国源公司25%股权，同时清理国源公司持有的安力公司28%股权。经各方协商，安康公司将持有的国源公司25%股权置换给A央企集团，A央企集团所支付的对价为国源公司持有的安力公司15.8%股份。
由于国源公司为国有控股企业，其转让安力公司15.8%股权应在依法设立的产权交易机构公开挂牌；安康公司为民营企业，其转让国源公司25%股权行为无须进场。
为确保双方收购行为同步进行，A央企集团与安康公司、安康公司与国源公司分别同时签订产权交易合同。经多方机构配合，交易价款通过产权交易机构得以顺利流转，三方在无现金流压力下最终实现交易目的。
同时，国源公司对外公开转让安力公司剩余12.2%股权。

案例分析
一、股权置换形式与案例
A央企集团通过与民企交换股权，达到独资控股二级子公司、清退三级子公司资产的目标，在资本市场此种形式被称为股权置换。股权置换：其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴，其结果是实现持有目标公司股权或交叉持股。
自20世纪90年代以来，以换股进行并购交易一直在全球并购市场占据主体地位。随着我国股权分置改革的完成和一系列新法规出台，股权置换在我国资本市场被逐渐激活。与国外多发生于上市公司之间不同，我国股权置换多发生在上市公司与非上市公司之间。实践中，股权置换通常有三种方式，即股权置换、股权置换+现金或资产。
以下是我国资本市场股权置换的典型案例：
案例        模式        方案简述        实现目标
鼎盛天工重组        股权+资产→股权        鼎盛天工以全部资产和负债，与实际控制人中国机械工业集团有限公司持有的中国进口汽车贸易有限公司等值股权进行置换；同时，向国机集团和天津渤海国有资产经营管理有限公司购买二者持有的中国进口汽车贸易有限公司剩余股权。        机械制造资产置出，汽车贸易资产置入。
东北制药集团
股权置换        股权→股权        沈阳市国资委和二股东中国华融资产管理公司签署《股权置换意向书》，拟将中国华融持有的东药集团全部股权置换给沈阳市国资委，为此，所支付的对价为东药集团持有的上市公司东北制药部分股份。        华融所持东北制药集团资产获得退出通道，沈阳市国资委对东北制药集团的控制能力增强。
中航科工重组        股权→股权+现金        中航科工与控股股东中航工业订立股权置换协议，中航科工将出售所持东安动力54.51%权益予中航工业，并将向中航工业收购中航光电43.34%权益，出售及收购对价分别为23.68亿元人民币及17.74亿元，其不足部份5.94亿元将由中航工业以现金方式支付，并于全部交易完成后用作中航科工日常营运资金。        中航工业完成对中航科工的重组，同时补充了中航科工的流动资金。
国美收购永乐        股权+现金→股权        永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。        已较少的现金投入实现对永乐的并购。
中国铝业回归A股        股权或现金→股权        中国铝业（在纽交所和港交所上市）旗下有山东铝业与S兰州铝业（均在A股市场上市）两家子公司。中国铝业向山东铝业所有流通股东发行A股换取他们所持有的山东铝业股份，换股比例为1:3.15；向兰州铝业除中国铝业外的其他股东发行A股，换取他们所持有的公司股份，流通股换股比例为1:1.80；非流通股换股比例为1:1。此外，向上述公司的流通股东提供现金选择权。        中国铝业实现回归A股。
二、中央企业股权置换意义
股权置换模式同样适用于中央企业的资产整合。从2004年开始，原国务院国资委主任李荣融、国务院国资委副主任黄淑和等人便已在多个场合表示，积极推进换股模式在中央与地方国企之间、中央企业整合下属上市公司中应用，以推进大型央企与地方重点企业的股份制改革，推进央企整体上市进程。对于中央企业的资产整合工作而言，股权置换有以下几点意义：
1. 转变传统的交易模式
传统的单向性交易模式仅为对外转出或购入，在股权置换或资产置换的模式下，央企与央企、央企与地方国资以及央企与民营资本间的资产交易不再是单向的转出或购入，双向或多向的交易模式更有利于转让标的的顺利成交。
2. 提高资产处置效率
根据国资委对于央企资产处置的要求，非主业资产的清退是目前央企进一步深化改革的重要任务，央企资产处置工作中普遍存在参股权难以处置的问题。通过资产置换，能使央企之间的待处置资产形成有效流转，实现参股权转为控股权，降低其处置难度。
3. 降低因收购带来的现金流压力
股权置换改变了过去仅以现金作为交易等价物的单一形式。通过有效协商，可根据双方认可的审计、评估值作为置换价格，双方资产的差价部分可以现金或其他资产补足，在某种程度上降低了央企的资金成本，提高了资金使用效率。
4. 推进资产证券化进程
通过股权置换，上市公司大股东可实现资产的证券化，增强大股东对上市公司的控制力。同时，优质股权资产置入上市公司后，可提升上市公司的盈利能力。
股权置换作为我国证券市场重要并购方式，在我国产权交易市场尚未得到广泛应用。以上案例表明，股权置换或可成为产权交易市场一种创新模式。当然，国有股权在产权交易市场进行置换操作亦存在一些特殊问题，例如：如何作价以确保股权等价交换，确保国有资产不流失？在交易一方的股权需采取公开挂牌转让的情况下，如何实现股权置换双方交易的唯一性？以上问题仍需大家探讨。


现在涉及国资的产权交易受政策限制很多，动不动就要涉及评估和挂牌，审批时间较长，在实务中往往会影响方案最终能否成功实施，不知大家有什么好建议。