创业板的门槛如何定夺

投行人生

金岩石   上海证券报
众所周知，世界上最成功的创业板是美国的纳斯达克市场。2006年7月，纳斯达克市场正式被核准为交易所，所以有必要区分两个纳斯达克市场：一个是做市商体制的纳斯达克；一个是交易所体制的纳斯达克。做市商主导的老纳斯达克市场也有两个阶段，八十年代以前和以后有很大区别。除了美国证券业相关法规的变更之外，纳斯达克市场本身要做的重大决策之一就是上市“门槛”，从1971年开市以来，大的调整是两次，一次是在八十年代末，一次是在2006年。

　　老纳斯达克市场的上市门槛有两个最低标准：1、该公司要持续存在12个月以上；2、要有三个以上证券公司注册为该公司的做市商。这两个门槛是最老的，也是最低的，因为在纳斯达克市场刚开业的时候，门庭冷落，最担心的问题是没有人捧场，所以全美证券交易商协会（NASD）创设了一个做市商制度，英文叫Market
Making。顾名思义，就是原来没有这个市场，要有人出钱把市场做出来。注册的做市商不仅要先交钱（5000美元做一家，10万美元做全场），而且要填表（Form251）承诺主动提供流动性，所以做市商还有另外一个名称叫做流动性提供者（Liquidity
Provider）。什么是流动性提供者呢？简而言之，没人买的时候你要出钱买，有人买的时候要让别人先买。人们会问：怎么会有这样的傻瓜干赔本生意？其实，券商出钱为别人做市拿到的是发牌权，也就相当于赌场Dealer（庄家）的功能。有发牌权的人能影响游戏规则的制定，也就能创造获得暴利的机会。所以对做市商来说，当然是门槛越低越好，因为门槛越低，能来上市的公司就越多，投资人也就越多，自发的流动性就越强，做市商主动提供流动性的责任就越小。

　　纳斯达克市场的上市门槛是做市商决定的，做市商制度是交易商驱动的市场，这是美国纳斯达克市场成功的秘诀，后来德国和日本的创业板市场之所以关闭，原因之一就是没有一个成型的做市商体制。纳斯达克市场做起来了，水涨船高，自然会导致上市门槛随之提高，这才有了今天的纳斯达克交易所，公司上市的门槛和纽约股票交易所已经没有什么差别了，只是依然保留了原来的做市商体制。

　　中国的创业板市场开盘在即，这是中国股市一个新的里程碑。按照常理，人们会主张加强监管，设定较高的门槛，结果却可能又搞一个中小板市场，而中小板现在和沪深主板市场的差别越来越模糊了。从美国纳斯达克市场的经验看，上市门槛的高低一要看流动性，二要看投资人。如果投资人是同质性的，市场最后也就不会有很大差别，做市商驱动的市场不同于交易所市场的最大差别是引进了新的投资人，即做市商。由于有做市商参与交易，市场的交易模式变了，券商从交易所拍卖制的纯中介服务，变成了可选择参与交易的中间交易商，买卖双方原来通过中介进行交易变成了多边性的交易，做市商越多，交易的多边性就越强，市场的流动性也就越强。由于做市商兼作职业投资人，承担风险的意识和能力较高，对创业板上市公司的高风险和高收益有更强的理解，所以这个市场能够为较高风险的公司创造机会，吸引着更具投机意识的投资人。

　　凯恩斯当年曾经把英国股市和美国股市做过区分，认为美国股市是流动性导向的股市，英国股市更具贵族气，入市门槛高，分红率高。然而在若干年后，美国股市越做越大，英国的伦敦股票交易所如今已经成了博物馆，取而代之的是准纳斯达克型的交易所，流动性的优势战胜了分红率的魅力。所以，并非入市门槛高的市场就一定是有生命力的市场，股市的生命是投资的流动性，而流动性的源头是上市公司的成长性。参考我在本专栏写的两篇文章，一是国民财富的性质（4月30日），二是价值投资的价值（3月17日），大家就会更清楚地理解现代宏观经济循环的本质及其与资本市场的关系。

　　创业板上市公司的魅力在于成长性，而非赢利性，所以当年的微软和雅虎在上市的时候都不是赢利企业。如果可以把企业区分为“生的”和“熟的”，在创业板上市的公司就是“半生不熟”的，所以要鼓励职业投资人的介入，欢迎投机性资本的参与。水至清则无鱼，市无庄则不旺，做市商制度的本质就是让和股市如影随形的“庄家”弃暗投明，抑恶扬善，把“半生不熟”的企业送进股市，让它们与能够并敢于挑战高风险的投资人共同成长。