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百润香精（上海百润香精香料股份有限公司），这家“两市香精香料第一股”，自从刊出招股说明书后，收到不少赞誉和批评。批评观点有：百元剥离子公司，IPO一夜催肥，依赖大客户依赖存隐忧等，赞美的观点也不少，有:大客户战略初见成效，环保先行节能优先，质量取胜，研发驱动业务增长，技术优势明显，等等。为使投资者对此公司增进了解，《创业家》在其即将上市时，对该公司稍作进一步分析研究。 “轻资产、重研发” 百润香精在招股书中说： 1“本公司香精业务是以研发为先导，以技术、服务和产品为载体，为客户提供产品整体解决方案的一种创新业务盈利模式，具有典型轻资产、重研发以及高技术含量、高附加值的知识密集型高新技术企业的特点” 2“本公司的业务模式是以研发为先导，以技术、服务和产品为载体，为客户提供产品整体解决方案的一种创新盈利模式，具有典型轻资产、重研发以及高技术含量、高附加值的知识密集型高新技术企业的特点” 3“报告期内，公司的大部分资产为流动资产，且流动资产占资产总额的比例基本保持稳定，与公司轻资产、重研发的创新经营模式相适应” 4“截止2010 年末，公司固定资产原值为4,514.18 万元，累计折旧为1,998.12 万元，净值为2,516.06 万元，占总资产的比例为14.32%，占比较小，符合公司轻资产、重研发的特点。” 5“公司的业务模式是以研发为先导，以技术、服务和产品为载体，为客户提供产品整体解决方案的一种创新盈利模式。这种业务模式决定了公司重研发、轻资产的资产业务架构。” 6“由于研发支出未计入营业成本，而是直接计入当期费用，同时公司重研发、轻资产的业务模式决定了制造费用和直接人工成本较低，导致公司香精产品的毛利率较高” 7“受制于公司的轻资产模式，能从银行借贷的资金规模偏小” 不厌其烦摘抄招股说明书，是想告诉读者，百润香精一直强调自己属于轻资产、重研发的公司，在其招股书中，更是处处描述重视研发。 的确，在香精香料行业，产品更新、技术更新都很快，在业内公司动辄就有上千个品种的环境里，研发投入不足，肯定是企业发展瓶颈。不过，如果资金不是那么拮据，购置资产和开展研发并不是不可调和的矛盾，如果经营得当，反而可以相辅相成。但百润香精既然定下了“轻资产、重研发”的调子，我们也就不免对其资产和研发都稍作考量。 资产有多“轻” “截止2010 年末，公司固定资产原值为4,514.18 万元，累计折旧为1,998.12 万元，净值为2,516.06 万元，占总资产的比例为14.32%，占比较小，符合公司轻资产、重研发的特点。”占比14.32%，不可谓高，果真很“轻”。但是，翻阅2010年财务数据，我们发现，在2516.06万固定资产之下，还有在建工程7438.71万元，在建工程与固定资产之和，占资产总计的56.66%。百润香精为何拿如此巨额的在建工程不当资产，这在建工程究竟是什么呢？ 招股书说：“2010 年年末非流动资产占比上升，主要系公司购买的张江园区研发大楼转入在建工程所致，金额为7,438.71 万元。”这是募资项目之一，详情是： “本项目位于张江高科技园区内的高科技产业区内，项目用地面积1,069 平方米，总建筑面积4,283 平方米。 “公司将张江创想园北区 2 号楼作为研发中心用房。公司已于2010 年2 月25日与张江奇都科技发展有限公司签订了购买张江创想园北区2 号楼的《商品房预售合同》，合同价格7,323.78 万元。截止2010 年12 月31 日，全部价款已支付完毕，目前正在办理产权证书。” 4283平米的建筑面积，研发用途，价值7481.71万元，金额不“轻”了，为买这大楼，特别抵押借款4500万元，态度也不“轻”了。 截止 2010 年12 月31 日，公司拥有三宗房地产权，其中两宗的房产面积远远小于宗地面积，显然是百润香精的土地储备了。招股书也提及这一点： “扩建厂房、扩大产能项目项目实施主体：百润香精项目实施方式：通过添置相关机器设备，利用厂区内现有土地（上海市康桥工业区康桥东路558 号，土地面积21,283 平方米，其中本项目占地面积6,700 平方米）扩建厂房，实施该项目。” 有土地储备自然是好事，至少避免了临时拿地的麻烦。不仅如此，百润香精还有资产： “截止 2010 年末，公司其他应收款余额为2,087.67 万元，主要系公司于2009年支付了1,500 万元的土地意向金”而百润香精的法律意见书显示：这笔钱是汇给“上海市南汇区康桥镇人民政府基本建设专户”的，这笔钱会不会在不久的将来变成土地，尚不可知，但显然，这笔钱涉及的土地，和上述三宗地、一座在建工程大楼完全不是同一回事。招股书还披露：“2009年3月25日，公司与上海市南汇区康桥镇人民政府签订协议，公司因在康桥工业区内投资项目而向康桥镇人民政府支付相应社区配套费，康桥镇人民政府负责完成项目用地的“七通一平”等相关配套工作。同日，公司与上海浦东康桥（集团）有限公司签订《项目合作意向书》，公司意向在康桥工业园投资项目，并就相关事宜进行了初步的约定。”招股书没说此事与1500万元土地意向金是否是一回事，如果不是的话，则百润香精又多一个拿地的意图了。 土地储备丰富，不断买楼拿地，募资项目要扩建厂房，这些炙手可热的资产，难道真的就很“轻”吗？ 我们注意到，百润香精有两件抵押合同： “（1）2008 年12 月10 日，公司与农行南汇支行签订31906200800000828 号《最高额抵押合同》，公司为其自2008 年12 月10 日至2011 年12 月9 日之间与农行南汇支行办理约定的各类业务所形成的债权提供担保，担保债权的最高余额为1,890 万元。该合同所列抵押物为房地产，权属证书编号为“沪房地南字（2009）第004425 号。 （2）2008 年12 月17 日，公司与农行南汇支行签订31906200800000855 号《最高额抵押合同》，公司为其自2008 年12 月24 日至2011 年12 月23 日之间与农行南汇支行办理约定的各类业务所形成的债权提供担保，担保债权的最高余额为2,772 万元。该合同所列抵押物为房地产，权属证书编号为“沪房地南字（2009）第004424 号”” 百润香精财报上的固定资产加无形资产，加起来也不过3095万元，其中的部分房地产为公司做抵押得到的贷款却有4500万元，可见这资产含金量之高。 研发有多“重” 百润香精的招股说明书，吸引人眼球的，还有一点：副总经理周永生先生的税前年薪为180万，比董事长还高。周永生先生是调香师，百润香精让这位曾任职于在德之馨（上海）有限公司、上海奇华顿有限公司的调香师拥有不菲的薪水和64万股权，目的自然是彰显对人才的重视，进而彰显对研发的重视。先从招股书中考察百润香精的研发情况。 百润香精是做合成香精的，“拥有实用新型专利6 项，发明专利2 项”，“依据中国科学院上海科技查询咨询中心2003 年9 月与2006年7 月的科技查新结果，公司自行研发的（无负重）乳化奶油香精、蔗糖口感香精与番石榴香精及其相关生产技术在国内处于同行业领先水平，产品性能指标达到国际先进水平。” 我们在网络上找到了百润香精说的这三种香精： 乳化奶油香精配方： | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 本发明公开了一种乳化奶油香精的配方，主要由纯净水、苯甲酸钠、柠檬酸、稳定剂、山梨酸乙醇液、无水牛油、单硬脂酸甘油酯、乳酸乙酯、十二酸乙酯等成分组成，利用对奶制品有较强的亲和性的天然成分明胶，果胶作为乳化稳定剂。使乳化奶油香精作为食品添加剂使用，从而增强了食品、饮料最终产品的稳定性，并且带来天然的口感。使产品的耐热性、香气质量高于国内同类香精的水平。 | | 1.本发明乳化奶油香精配方，其特征是：配比(市售、按一百份计算)为：纯净水70～85 苯甲酸钠0.05～0.1 柠檬酸0.01～0.2 稳定剂0.5～5 10％山梨酸乙醇液1～3 无水牛油10～20 单硬脂酸甘油酯0.4～1 乳酸乙酯0.01～0.3 十二酸乙酯0.1～0.4 丁位癸内酯0.3～1.0 奶油酯0.2～0.5 丁酸0.25～0.4 辛酸0.3～0.8 癸酸0.8～2.1 乙酰基甲基原醇0.1～0.3 香兰素0.3～0.6 十二酸0.2～0.4 乙基麦芽酚0.1～0.2 色拉油0.3～0.5 |
番石榴香精配方： | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 本发明公开了一种番石榴香精的配方主要由丙二醇、苯甲酸乙酯、柠檬醛、乙酸乙酯、丁酸乙酯、叶醇、乙酸叶醇酯、乳酸乙酯、桂酸乙酯等成分组成，利用天然番石榴汁中固有的香气化合物拟定配方配制番石榴香精。使番石榴香精作为食品添加剂使用，从而增强了食品、饮料最终产品的风味，并且带来天然的口感。使产品的口感、香气质量高于国内同类香精的水平。 |
一种蔗糖口感剂
| | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 本发明公开了一种蔗糖口感剂的配方主要由酒精、呋喃酮、酱油酮、芳樟醇氧化物、麦芽酚、甲基环戊烯醇酮、甘蔗提取物、乙位突厥酮等成分组成，利用天然甘蔗提取物以及天然等同香料模拟出天然蔗糖的口感和香气。使蔗糖口感剂作为食品添加剂使用，从而增强了食品、饮料最终产品的风味，并且带来天然的口感。使产品的口感、香气质量在减低或不使用蔗糖时仍然保持了丰富的蔗糖的风味。 |
在上述说明后的表格里，还有“原味酸奶香精”，这同样是专利： 原味酸奶香精配方 | | | | | | | | | | | | | | | | | A23L 1/226、A23L 1/236、A23C 9/13 | | | | | | | | | | | | | | 本发明原味酸奶香精配方,其特征是:配比(市售、按一百份计算)为: 丙二醇 70～85 稳定剂 0.5～5 乳酸 5～30 丁二酮 0.4～1 乳酸乙酯 0.01～0.3 十二酸乙酯 0.1～0.4 丁位癸内酯 0.3～1.0 奶油酯 0.2～0.5 丁酸 0.5～2 辛酸 0.03～0.08 癸酸 0.08～0.3 乙酰基甲基原醇 0.05～0.3 香兰素 1～3 十二酸 0.2～0.4 麦芽酚 0.1～0.2。
| | 本发明公开了一种原味酸奶香精的配方主要由丙二醇、乳酸、丁二酮、稳定剂、麦芽酚、香兰素、乙酰基甲基原醇、乳酸乙酯、十二酸乙酯等成分组成,利用对奶制品有较强的亲和性的天然成分酸奶发酵液、奶香酮作为稳定剂。使原味酸奶香精作为食品添加剂使用,从而增强了发酵乳、发酵乳饮料最终产品的发酵感,并且带来天然的口感。使产品的耐热性、香气质量高于国内同类香精的水平。
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以上4种专利，在“专利权”中只披露了番石榴香精，其余3件没提。在“核心技术人员取得主要成果及获得的奖项”中，倒是提及“原味酸奶香精（专利申请号：200710046627.0）”和“41470（无负重）乳化奶油香精”我们无从考证，百润香精为何在“专利权”漏写这3件专利，而通篇就没提“蔗糖口感剂”这种专利，难道是半途放弃？还是另有隐情？既然这几种香精“在国内处于同行业领先水平，产品性能指标达到国际先进水平”，并且作为公司技术创新优势的证据，那么也该详细披露这些专利权究竟如何了，哪怕是有纠纷也要披露，可百润香精居然把专利漏写了，该公司对研发这么“重视”吗？ 不仅如此，查询百润香精的专利权，发现未在招股书披露的有： 一种苹果香精配方 申请号/专利号： 201010102563 本发明公开了一种苹果香精配方，采用上述配方的配比生产苹果香精的明显优点是：利用对苹果汁有较强的亲和性的天然等同成分的香料作为原料配制，苹果汁、发酵乳、调味乳饮料、其它食品、饮料采用这种苹果香精作为添加剂使用，从而增强了苹果汁、发酵乳、调味乳饮料、其它食品、饮料的最终产品的果汁感，并为产品带来天然的香气及口感，同时使产品的耐热性、香气质量高于国内同类香精的水平。 一种天然橙香精配方 申请号/专利号： 201010102561 本发明公开了一种天然橙香精配方，采用上述配方的配比生产的橙香精的明显优点是：利用对甜橙浓缩汁有较强亲和性的天然成分的天然癸醛和天然壬醛作为关键香料配制的天然橙香精产品，各种不同果汁含量的橙汁、混合果汁、调味乳饮料、其它食品、饮料采用这种橙香精作为添加剂使用，从而增强了各种不同果汁含量的橙汁、混合果汁、调味乳饮料、其它食品、饮料的天然感和风味，并为产品带来天然的香气及口感，同时使产品的耐热性、香气质量高于国内同类香精的水平。 未披露的蔗糖口感香精在招股书中还被称为“国际先进”，其相关产品还在营收中占不错的比重。看来百润香精对研发的重视，已经到了忘记的哪种产品有专利的境界了。 招股书说：“为长期保持行业内的技术领先优势，公司在继续发展与巩固现有核心技术与产品优势地位的同时，紧跟国内外香精香料生产技术及产品发展趋势，利用公司现有技术资源对生物萃取技术、天然香料的制备与应用等新技术与新产品进行了前瞻性的开发与研究，在国内同行业中拥有较为明显的技术领先优势”。生物萃取、天然香料，也许是环保又健康的题材，但是，迄今为止，百润香精的主打产品都是合成香精啊，该公司买的主要原料中，除了梅子提取物接近天然之外，其他的诸如丙二醇、二次脱醛乙醇等，距离天然香料还有一点距离的。 “核心技术人员取得主要成果及获得的奖项”中，提及：“周永生先生还积极参与食品行业协会的各项学术交流活动。2006 年4 月，其在中国饮料协会举办的技术研讨会上报告了《咖啡的香气稳定性的研究》，首次从分子和离子角度揭示了咖啡香气不稳定的真正原因，具有很高的学术价值和应用价值，深受与会者好评”。仔细查询这次会议，情况是这样的： 《2006中国茶、咖啡、植物饮料发展研讨会会议纪要》记载，“本着通过对茶、咖啡、植物饮料技术、法规、市场的研究分析，为行业的产品研发开辟新思路，为企业发展出谋划策的目的，由中国饮料工业协会主办、大闽（漳州）食品有限公司协办、上海百润福德香精香料有限公司赞助的“2006中国茶、咖啡、植物饮料发展研讨会”于2006年4月19日——21日在美丽的海滨城市——厦门胜利召开，来自饮料企业、科研院所、配套企业等的国内外专家学者和企业技术主管200余人，共计88家企业参加了本次研讨会。” 这次会议是百润香精赞助的，那么当时作为百润福德总经理的周永生先生去分享自己的研发成果也就几乎没有任何障碍和门槛了。我们不怀疑周永生先生的水平，也不怀疑这次会议的水平，但是，如果百润香精的研发能力够强，为何不挑点自己没赞助的会议论文作为研发能力的佐证呢？！ 无语的总结 招股书说， “为进一步突出公司主营业务，2008 年6 月，发行人将浦东梅花路963 号1－2 层商铺以11,651,020.00 元价格转让给刘晓东。该商铺原计划用作销售红酒的店面，实际出租给上海益驰餐饮有限公司使用。 “该商铺资产账面价值 11,245,790.24 元。本次房产交易经上海立信长江房地产估价有限公司以沪立信长江房估报字（2008）第023 号报告估价，评估总价为11,651,020.00 元。” 好吧，卖掉就卖掉了，价钱是否公道我们不做评论，但是这钱收到了没有呢？2010年末的资产负债表里其他应收款里没有任何应收关联方的往来，而2008-2010三年现金流量表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”三年合计额也刚超过2万元，那么我们纳闷的是，这1165万现金究竟付给发行人没有？如果付了，现金流量表里面应该有体现，如果没有，那么关联往来应作披露啊，即便以非现金结算，也要说明才好，现在两者俱无，教人怎么理解招股书呢？不要说这钱在08年之前就给了，评估是08年做的，07年尚未定价。 行文至此，要总结却无语了。 百润香精，能请到著名的会计专家做独董，却编出一份郁闷的现金流量表；能请到业内高手做研发，却在披露研发水平时顾此失彼。;非要说自己“轻资产、重研发”。这家公司啊，其资产，“轻”如泰山，其研发，“重”如鸿毛
作者msn：rouruoxue@163.com，真诚希望有项目组的朋友一起讨论这家。
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雷达卡
发表于 2011-3-13 09:50:09
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-3-13 13:19:27
发表于 2011-6-17 10:33:14
