解码徐工并购案的三十六计

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解码徐工并购案的三十六计

证券日报　记者 张 歆

　　编者按：在江苏苏州民间有一种说法——“一等美女要嫁老外”。作为机械制造业一等一的美女，同处江苏省的徐工也曾经希冀能够缔结跨国婚姻。但不幸的是，那是一段不被“机械制造大家族其他成员”祝福的感情，该段感情最终也未能开花结果，并引发了沸沸扬扬的“博客门”。经过了数年的等待，“美女”徐工终于接受了父母包办的婚姻。如今曲终人散之际，落下大幕的背后是徐工宾客盈门的新婚喜筵和无缘的“洋恋人”凯雷木然而略带蹒跚的背影。　　
　　宣布整体上市且复牌以来的股票连续涨停，似乎印证了徐工那句经典的广告语——徐工徐工祝您成功。但回首徐工的并购历程，成功曾经是一个可望而不可及的奢侈品。　　
　　从抛出看似你情我愿的并购方案，到三一总裁向文波通过博客发布质疑并引发大范围激辩，再到凯雷两次让步修正方案，最后海外并购仍敌不过整体上市。仔细品味徐工并购中的每个细节还可以发现，相关当事四方均熟读孙子兵法，无论是网络博文、还是现实协议，处处都流露出现代版三十六计的精彩与巧妙。　　

　　徐工机械：“抛砖引玉”　　
　　作为中国最大的工程机械制造企业徐工集团旗下的唯一上市公司，徐工机械的“一颦一笑”一直牵动着国内外关注者的目光。　　
　　为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团2002年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团改制的平台，并在理顺股权关系，人员安置方面做好铺垫。然而，在合作伙伴的选择上，徐工集团耗时良久，一拖就是三年。　　
　　2004年中，按照财务顾问摩根大通提供的评估方法，经过估值、交易条款、业务发展、品牌发展等九个大项的考核后，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰。其后公布了六家考虑对象：卡特彼勒、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。2004年10月，第二轮选秀的结果证明了资本的力量。美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司以其雄厚资金和不调整现有管理层的承诺胜出。有个背景有必要特别交待：2003年前后，尽管收购成本高企，但国内工程机械行业仍陷入并购热潮。而自2004年4月开始的宏观调控，却使得国内工程机械需求和自身利润率下降，特别是2005年第一季度，生产规模和新增费用的巨大压力导致工程行业普遍亏损，外资的并购成本已大为降低。　　
　　2005年10月25日，徐工集团与凯雷在古都南京签订了《股权买卖及股本认购协议》和《合资协议》。公告显示，为此次收购，凯雷专门成立了全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司，注册地是开曼群岛，成立时间为2005年2月15日。凯雷徐工将以2.55亿美元(约合20亿元人民币)购买徐州集团持有的82.11%的徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工机械分两次进行注资，总额为1.2亿美元。也就是说，凯雷徐工持有徐工机械85%的股权，余下的15%由徐工集团继续持有。凯雷徐工同意以2.55亿美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币1,253,013,513元的基础上，增资人民币241,649,786元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权。　　　　　　　
　　对于徐工机械来说，此招“抛砖引玉”历时虽久，但还是招来了外籍的如意郎君，也算是皆大欢喜。　　

　　三一重工：“连环计”　　
　　但是，徐工忽略了倾慕自己以久的国内同行三一。早在2003年底，三一就向当时急欲引进外来投资者进行改制的徐工机械递交收购书，而徐工选择了凯雷。　　
　　徐工凯雷的第一次并购方案出炉后，三一也行动起来，总裁向文波在其博客中明确提出，徐工被贱卖了。为了佐证自己的观点，三一进一步表示，三一集团将在此前提出的3亿美元收购价的基础上，再提高1亿美元收购徐工科技。　　
于是，分别象征着三一和凯雷的金钱、爱情被放在了天平的两端，徐工毫不犹豫地选择爱情；可是金钱说，你选择的其实是骗子。金钱于是与它认定的骗子一同去见法官，法官举起了代表无上权利的小槌，很久，却没有落下。　　
　　在徐工争夺战中，三一原本并没有握住一手好牌：徐工与凯雷签订协议在前，三一再好的方案只要没被接受，就没有意义；当时三一部分限售股份解禁在即，市场比较敏感多疑；凯雷不仅靠协议绑住徐工，还确实赢得美人痴心，三一费力不讨好。　　
　　但是，三一的牌出的却是恰到好处，形成了连环计：第一招是趁徐工、凯雷的联姻迟迟没有获得商务部批准骤然发难，从而与监管部门形成呼应。而且，三一通过博客这一当时的新鲜事物来发动“首轮攻击”，无论是影响力还是新闻性上都极具价值；第二招是高价诱惑，争取民心。三一也曾经对收购徐工进行出价，而且出价明显高于凯雷，这一招直接指向了要害问题——国有资产是否被贱卖，同时也激发了对于国家产业安全的高度关注；第三招是矛头指向上市公司徐工科技，誓要讨个说法。三一指责徐工涉嫌财务造假，这项尖锐的指控也在暗地里给有关的监管部门施加压力；第四招是公开明确表态、期待有关管理部门主持公道。向文波亲赴监管部门阐述了对于凯雷徐工并购协议的不同意见，并再次将国家产业安全这一敏感问题抛给了负责审批的决策者。　　

　　凯雷：从“苦肉计”到“走为上”　　
　　三一的步步紧逼使得凯雷也没有了退路。凯雷急于向监管部门表明自己不会危及我国的国家产业安全。表决心的方法正是“苦肉计”——降低拟收购股权比例，抬高收购单价。　　　　　
　　徐工科技2006年10月24日公告称，凯雷拟以18亿元人民币收购徐工机械50%股权。与初步方案相比，新的计划确实做出了很大让步。市场人士曾经认为：购买股权比例的下降，可能为交易的获批打开通路。但随后的事实证明，这一解读仍过于乐观。监管部门仍然没有放行此次并购。　　
　　4个多月之后的2007年3月16日，凯雷再次修订洽购徐工比例———由50%降低为45%。此举意味着凯雷彻底放弃了对徐工控股权的图谋，。业内人士认为，凯雷的让步，或许昭示了作为收购方的外资在战略上的让步———对重点行业重点公司的并购，控股权不一定是第一位的。　　
　　此外，第一次修订协议中关于合资公司董事会的平衡构成(双方派遣董事人数为1：1)亦被打破。公告显示，合资公司董事会将由9名董事组成，其中5名董事由徐工集团委派，4名董事由凯雷徐工委派；董事会设董事长1名，由徐工集团委派的董事担任，设副董事长1名，由凯雷徐工委派的董事担任。而最早的并购协议显示，徐工机械董事会由9名董事组成，其中2名董事由徐工集团委派，6名董事(包括董事长)由凯雷委派，其余1名董事由总经理担任。
但是苦肉计并没有打动监管部门。国内工程机械类企业代表和专家、学者纷纷就外资并购徐工是否危及国家产业安全、徐工国有资产价值是否被低估展开了激烈辩论，商务部两度召开听证会，充分听取各方意见，但一直未作出最终裁决。对于必须绿灯才能获得通行权的并购来说，监管部门的沉默与红灯无异，并购再次陷入胶着。而由于并购陷入僵局，徐工科技的进一步资产整合也迟迟不能开始，徐工科技的业绩出现下降，在今年一季度甚至出现了亏损。　　
　　更重要的是，在漫长的等待过程中，凯雷和徐工都开始失去信心。　　
　　2008年7月22日，徐工科技接徐工集团书面通知，徐工集团、凯雷徐工签署的《股权买卖及股本认购协议》、《股权买卖及股本认购协议之修订协议》、《<股权买卖及股本认购协议>之修订协议(二)》，及徐工集团、凯雷徐工签署的《合资合同》、《合资合同之补充合同》、《<合资合同>之修订协议(二)》有效期已过。　　
　　7月23日徐工、凯雷共同发布的联合声明表示：“基于发展进程中市场环境的重大变化，合作双方一致认为对徐工而言，当前的最佳策略是尽快进行企业重组，打造一个高度整合、精简的机构从而更有效地进行全球范围的竞争。”联合声明还表示：“尽管目前双方不再进行此项投资，我们珍视彼此建立的强有力的合作关系。双方坚信徐工的拓展将为与凯雷和旗下投资公司进行合作创造良好的机会。”　　
　　对于凯雷来说，这也算是另一种解脱，与其在等待中虚度，不如“三十六计走为上策”。　

　　徐工集团：“反客为主”　　
　　在整个并购故事中，徐工集团的角色很特殊，开始徐工集团坚定主张通过卖股权与凯雷联姻，并多次明确表示不会与凯雷之外的其他并购意向方进行接触。但是，眼见凯雷徐工联姻无望，徐工集团干脆来一招“反客为主”，改卖股权为认购定向增发的股权，在获得绝对控股权的同时实现集团资产的整体上市。　　
　　在凯雷徐工协议刚刚过期不久(7月25日)，徐工科技公告称，公司拟以16.47元/股的价格向控股股东徐工机械定向发行3.40亿股，以此购买其拥有的重型公司及相关的工程机械类经营资产，主要包括重型公司90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、进出口公司100%股权、随车起重机公司90%股权、特种机械公司90%股权，以及试验中心资产和徐工机械拥有的相关注册商标所有权。拟购资产预估价值约为56亿元。在本次交易后，上述6家公司将成为徐工科技直接或间接持有100%股权的公司。在本次增发完成后，徐工集团全资持有的徐工机械将进一步巩固其在徐工科技上的控股地位，对徐工科技的持股比例将从此前的33.80%(含间接持股)升至59.23%，处于绝对控股地位。　　
　　市场分析人士表示，或是受徐工集团与凯雷间合作关系的制约，徐工集 团旗下的资产整合事宜前几年一直没有展开，而随着双方于日前“友好分手”，徐工集团的内部整合措施终于启动。在徐工机械上述资产被纳入上市公司后，徐工集团也基本实现了整体上市。　　
　　据徐工科技初步测算，拟注入资产2007年实现净利润约为7.69亿元(合并抵销后数据，未经审计)，假定本次重组在2007年1月1日完成，那么公司2007年合并备考财务报表实现的净利润约为7.90亿元，每股收益将达到0.89元/股。对于徐工集团的主动变局，三一也选择了祝福。
　　于是，就像很多童话的结尾“王子和公主从此过上了幸福的生活”一样，徐工的大小股东们过上了股价上涨的幸福生活。　　

　　徐工并购案回眸　　
　　2005年10月25日 徐工与凯雷签定并购协议
　　徐工集团、凯雷徐工、徐工机械三方签订协议，凯雷将以3.75亿美元收购徐工机械85%的股份。该消息一披露，即引起轩然大波，舆论质疑该交易或存在国有资产“贱卖”。 　　　　　　
　　2006年6月6日 三一总裁向文波公开质疑徐工并购案。　
　　徐工机械竞争对手三一重工总裁向文波开博客，发表题为《战略产业发展的主导权是国家主权》的文章，直指凯雷收购徐工事件，并提出三一加价30%收购徐工，被行业人士高度关注。 　　
　　2006年7月 商务部和国资委召开并购案听证会 　　
　　商务部和国资委召集行业内骨干企业及徐工的上下游企业进行内部听证，讨论收购中的焦点问题。最终有关部门达成一致意见，即凯雷收购徐工的方案必须重新修正。　　
　　2006年9月21日 媒体报道称徐工案被列入禁购名单 　　
　　有媒体报道称徐工在发改委一份“加强管理装备制造业重组并购工作”的文件草案中被列入禁购名单。尤其涉及到国家安全的装备企业，不能被外资并购和控股。 　　
　　2006年10月16日 徐工凯雷修订并购股权草案 　　
　　交易三方对协议进行修订，凯雷徐工、徐工集团将分别拥有徐工机械50%的股权。 　　
　　2007年3月16日 徐工凯雷再次修订并购股权草案 　　
　　三方再次修改协议，凯雷徐工进一步减少持股股份，持有徐工机械45%的股权。 　　
　　2008年6月13日 徐工科技开始停牌　　
　　徐工集团工程机械有限公司下属企业资产和股权，将以定向增发方式进入关联上市公司徐州工程机械科技股份有限公司。这也意味着，徐工集团与凯雷合作的前景，将再次发生变化。　　
　　2008年7月23日 凯雷入股徐工机械正式谢幕 　　
　　徐工科技23日公告称，公司实际控制人徐州工程机械集团有限公司、公司控股股东徐工集团工程机械有限公司不准备再与凯雷徐工机械实业有限公司就合资事项进行合作。　　
　　2008年7月25日 徐工集团宣布整体上市　　
　　徐工科技公告称，公司拟以16.47元/股的价格向控股股东徐工机械定向发行3.40亿股，以此购买其拥有的重型公司及相关的工程机械类经营资产，拟购资产预估价值约为56亿元。在本次增发完成后，徐工集团全资持有的徐工机械将进一步巩固其在徐工科技上的控股地位，对徐工科技的持股比例将从此前的33.80%(含间接持股)升至59.23%，处于绝对控股地位。

[ 本帖最后由 katherine 于 2008-7-30 16:12 编辑 ]