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中国企业债券市场的昨天、今天与明天 英国剑桥经济学家萨思的研究表明，企业偏好股本融资而冷淡债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。我国企业债券除了安全性低、收益差、缺乏流动性导致投资需求不旺外，政府的政策对企业债券市场发展的影响也较大。 中国企业债券市场的昨天、今天与明天 陈乐天 企业债券市场十年风雨路
债券是债务人依照法律手续发行，承诺按约定利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金的书面债务凭证。我国发行的债券有三类，其中由企业为发行主体的债券称为企业债券或公司债券。企业债券属于民间债范畴，相对于政府发行的债券称为公债而言，也可称为私债。我国《公司法》对于公司债券的定义是，公司按照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。
中国企业债券市场发展至今已历十年。我国的企业债券具体包括国家重点企业债券、地方企业债券、短期融资和内部债券四大品种。在证券市场初创时期，企业债市场曾占主导地位，发展很快，有过相当辉煌的时期。早在1984年，一些企业就开始自发向社会和企业内部职工集资，发行企业债券。其中，有些债券未经批准，有的不够规范。为此，1987年3月，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，正式将企业债券发行纳入全国资金计划，企业债券发行管理逐步走上正轨，向社会公开发行比重增加。企业债券发行主体多为国有企业，也有少数经济效益较好的集体企业和中外合资企业。期限1?3年不等，一般由城乡居民认购。从1987年开始，为了筹集建设资金发展重点企业，石油化工、电力、冶金、有色金属等一些国家重点企业分别发行重点企业债券，多由企业认购。另外，1988年为解决企业临时性季节性流动资金需求，在江苏、上海、浙江、重庆等地，进行企业短期融资券试点工作，总计发行10亿元。随着企业债券发行市场迅速扩大，客观上要求发展债券流动市场。1986年8月，中国人民银行首先开办了企业债券的柜台转让业务，这也是我国首次出现的合法的证券交易。
目前，我国企业债券已从单一的固定期限、固定利率债券发展到多种形式债券，主要有贴水债券、浮动利率债券和浮动期限债券等。发行方式经历了从行政派购到柜台购售到承购包销的过程，承购包销成为我国企业债券发售的主要方式。在企业债券的交易中，只有少数品种在上海和深圳交易所公开挂牌交易，如上海证交所的企业债等，绝大多数交易方式是自营买卖，由证券公司等证券机构充当交易一方的当事人，以自己的营运资金在市场上买卖证券，赚取买卖差价，而不向客户收取手续费。
从中国企业债券市场十余年发展看，成绩无疑是显著的。但是，将企业债市效益放在整个证券市场中考察，则呈现出股市畸重债市畸轻，“股热债滞”的不正常局面。就规模而言，1986年以前企业债券发行处于初创阶段，累计发行额仅100亿。1990?1992年三年间，企业发行规模增长迅速，共发行894亿元，其中长期债券512亿。1993年发行急转直下，一举萎缩为20亿，较1992年的518亿减少96%，此后一蹶不振。企业债券流通市场与股票二级市场的发展相比，更是相形见绌。债券持有者很少中间到市场转卖，大多一直持有至到期兑付，因而没有形成具有一定规模的企业债券流通市场。1993年上海证券市场企业债券转让金额仅为股票的千分之二。(附表：1988-1994年企业债券发行一览表
)
1988?1994年企业债券发行一览表
单位：亿元
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企业债券市场病因探秘
在经济高速增长，金融市场发展日新月异的同时，中国企业债券市场却萎靡不振日见萧条，原因何在，要回答这一问题，必须对中国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
1.企业债券供给不足。
企业发行债券，是企业债券的供给方，发行债券是为了筹集投资资金。企业筹集长期资金的方式可分为内源融资和外源融资两种。内源融资是将企业滚存利润盈余作为资本金再投入生产，外源融资则是向企业外部寻求资金，具体包括股票筹资和债券筹资两种。（附表：1980-1990发展中国家企业的资本来源
） 1980?1990年发展中国家企业的资本来源（%） | | | | | | 巴西 印度 约旦 马来西亚 墨西哥 巴基斯坦 土耳其 津巴布韦 合计 | 46.0 38.1 54.8 29.7 23.1 67.5 15.8 13.4 57.0 32.0 | 37.2 16.3 25.5 48.0 64.7 5.2 46.9 66.6 43.5 41.1 | 5.6 38.9 5.8 12.0 1.0 23.9 30.4 16.9 -- 16.0 | 注：本表选取每一个国家100爱左右净资产最多的制造业企业为样本。从表中可知，上述9国的内部资本来源仅占总资本来源的大约三分之一，而美国相应的数字为77%，德国为67%。 |
发达工业国家企业投资来源，首先是靠自身利润积累，然后是债券借款，最后一招才是股票融资。因为，考虑到代理费用，外源融资比内源融资交易昂贵，并且股票融资比债券筹资方式的选择和偏好迥异于西方发达国家。股热债冷实际并非中国独有的特色，而在一定程度上是发展中国家的共性。英国剑桥经济学家萨思的研究表明，企业偏好股本融资而冷落债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。例如，土耳其政府就规定，如果公司股票交投旺盛，则公司税率可以酌减。80年代，韩国财政部明确规定了企业的负债/资本比率上限，限制企业扩大负债，这些政策都鼓励企业扩大股本减少负债，政府行为导致企业筹资选择异化。
我国企业债券市场受政府和政策影响也较大。政府对企业债券发行控制过多过死，发债企业的地域、行业、所有制等等均有严格审批规定不得逾越。计划行为居多市场味道淡薄，属于资金的计划分配谈不上市场配置。企业债券政策一直不稳定。国家每年下达的企业债发行额度时大时小，债券发行审批标准时紧时松，致使企业债市发展的制度和政策环境充满不确定性，严重打击了企业发行债券的积极性。
从发行公司的角度看，企业债券同股票有两个关键的区别：①债券本金和利息必须如期偿付，这是受到法律强制的义务。②与股息支付不同，支付利息开支比股息高，每1元利息支出会减少1元的税前收入，因此，企业债券作为直接融资工具，还本付息的压力比股票筹资和银行贷款大得多。目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率的40%，加上发行费用，发债券比贷款多承受20%左右的利息负担，因而对国有企业吸引力不大。另一方面，与银行信贷相比，企业债券市场资格审查控制更严门槛更高，无法得到低息银行贷款的非国有企业，更加难以进入企业债券市场筹资。这些因素都直接导致企业债券供给不足。
2.企业债券需求不旺
企业债券是一种投资工具，影响其需求的主要是安全性、收益性和流动性。首先，企业债券投资安全性较低。我国企业破产机制尚未完全建立，无法根本解决企业预算软约束等痼疾。企业行为缺乏约束，使得债权人利益得不到保证。突出表现为银行和企业的关系恶化，致使大量银行贷款沉淀在企业收不回来，同时企业之间债务关系混乱，三角债愈演愈烈。目前企业债券发行情况是，发债企业权利责任不对等，缺乏偿债的责任感紧迫感，不少企业仅仅把发行企业债券作为一种筹资渠道，而对发行债券的成本负担不认真考虑，债券偿还危机相当普遍。许多企业在债券到期时不积极主动还债，造成债券危机和纠纷，从而使企业债券安全性无从谈起。
企业债券收益性较差，对投资者缺乏吸引力。企业债券利率一直受到政府的严格管制，被人为压低。1987?1990年和1993年，中国人民银行规定，企业债券利率不得超过相同期限储蓄存款利率40%，1991年3月份以后又下降至20%。4月，国务院在：“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”中规定，企业债券利率不得高于同期居民定期存款利率的40%。1993年央行规定企业债券利率可高于储蓄存款利率40%，按当年平均存款利率计算，企业债券利率上限为16.13%，而同年三年期国库券利率为13.96%加保值。当时通货膨胀严重，原材料进价上涨35.1%，生产资料出厂价涨幅达33.7%，零售物价指数13.2%。如此高的通胀率之下，企业债券收益率却如此之低，因此1993年企业债发行总额从上年度178亿骤降为20亿，受到投资者冷遇，也是在情理之中的。
3.企业债券活动性极弱。资产的流动性，指的是资产迅速转换成货币而无价值损失的能力。大多数投资者极为重视资产流动性，宁可少赚利息而取得高度的流动性。
债券流通与股票不同。股票绝大多数集中在证券交易所交易，而企业债券90%以上通过场外进行交易。目前在上交所上市的企业债券有奉浦、久事等8个债券，由于有地方政府和行业部门的支持，其安全性和收益性与国债相差无几，但交投清淡，显示其流动性较差，尚未具备应有的证券素质，我国企业债券柜台交易形成，主要采取自营买卖，由中介机构用自有资金向债券持有者购入债券，再向投资者出售。自营买卖价格由中介挂牌决定，购销双方完全没有自行决定价格和自由交易的机会。企业债券转让价格决定基本由证券商垄断，投资者利益受损。债券持有者嫌价低而借贷，大大降低企业债券流动性。
企业债券投资安全度低，收益差，并且缺乏流动性，因而投资者需求不旺。
证券市场发展战略误导
我国企业债券市场欠发达的深层次根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。
政府驱动模式导致中国证券市场发展目标二元化：既要承担优化配置资金的任务，又肩负推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置成本，以保证经济改革顺利进行。
这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场机器，国债市场在中央财政收支格局变迁，力量日渐削弱后，成为支撑财政的顶梁柱之一。这两大券种对于实现政府现阶段发展经济与推进改革的目标，具有不可替代的重要作用，备受政府青睐，是中国证券市场中的贵族。相形之下，企业债券市场显然不具有这种关系到国计民生的耀眼光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地，受到的管制束缚最多，享受的政策优惠最少，不断遭受股票市场与国债市场的轮番冲击与挤压，步履维艰。
政府最初对股票的管制之严尤甚于企业债券，无论发行量还是流通量，股票都不可与企业债券同日而语。1986年开始，一些全民所有制企业开始股份制试点，股份制逐渐成为改革企业体制的主体形式。发行股票的目的与企业改革相衔接，由此促使我国股市发展走向高潮。为了推进企业股份制改革，政府实施了一系列旨在降低股市管制的措施：1990年成立上海和深圳两个证交所，1992年放开股价，取消涨跌停板控制，实行自由竞价，1993年准许机构投资者入市……，每一次政策倾斜都拉大了企业债券市场与股市的差距，进一步加剧股市热闹债市低迷格局。
国债市场对企业债券的冲击更是直接。1988年上海9家企业发行债券5亿多元，由于企业债券收益率比银行存款利率高，因此投资者购买踊跃。4月份国库券投放市场后，就严重冲击了企业债券。当时国务院和人民银行明确规定，企业债券利率不得高于同期国债收益率。企业债券风险比国库券高得多，收益反而低，引发债券持有者大量抛售企业债券，一时造成分销银行短时期资金周转困难。更有甚者，某些年份国务院和人行还规定，国库券发行任务完成之前，未经批准不得发行企业债券，以免影响国债发行。这一规定的执行，势必耽搁企业筹资时机，属于严重的市场差别歧视行为。 重振企业债券市场路在何方
企业债券市场状况与经济发展极不适应，这一问题为越来越多的理论和实践工作者认识到。前不久，报章登载中国人民银行有关专家分析认为，1996年应重点发展债券市场。笔者的观点，重振我国企业债券市场应从以下几方面着手。
一、转变证券市场发展战略，提高资金配置效率作为核心。为此，必须做到：
1.理顺股票国债与企业债券二者之间的关系，明确企业债券主体地位。
就筹资而言，股票、国债与企业债券三个市场吸纳的资金量，的确表现为此消彼长相互替代。然而，从动态和结构的观点看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。例如，1987年美国股市暴跌，正是凭借发达的债券市场吸引住逃逸的资金，才未酿成更严重的金融危机。由于股票国债与企业债券市场流动性相关度较低，因此如果三者能够保持恰当的发展比例，较之单一券种市场片面发展，更有利于加强证券市场较低的稳定性和抗冲击能力，近期内我国企业债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及未上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
2.减少对企业债券市场运行的国家干预，防止重蹈股票市场覆辙。
股票市场发育阶段，政府政策设计扮演了重要角色。由于政府的直接介入和干预，使得效率原则让位于政府改革意图。与股份制企业改革相联系，政府一开始就牢牢控制了公司上市的审批权，优先鼓励大中型国有企业改造上市，至于该企业是否经营良好、业
绩出色，则很少加以重视。这种上市标准导致上市公司整体质量普通不高，实难具备长期投资价值，从一个侧面反映了市场投机。另外，出于所有制等方面考虑，创造了股市的许多“中国特色”，
最突出的一点是国家股、法人股和个人
股三股分立，人为割裂了完整的证券市场，成为股市日后发展的心腹大患。债券市场发展必须杜绝类似股票市场的政府设计，让市场走自己的路，以免留下头顶悬剑的后遗症，确定企业发行债券资格，必须牢固树立效率原则，以是否有利于提高资金配置效率为首选依据。特别要注意杜绝“唯所有制论”，避免对非国有企业进入企业债市场的政策歧视。
政府在证券市场中的定位应该是监督者和管理者，维持市场正常秩序，保证市场运行机制得到通络，但是在我国股市发展中，政府却时常成为扰乱规则的根源。有些交易所每天可以发三个规则，每个都是对前者的否定，使投资者无所适从。企业债券市场的健康发展，应当吸取股市的经验教训，淡化政府行政性干预，保持利益中立。
二、利率市场化是企业债券市场发展的硬条件
利率是企业债券发行与流通的核心问题之一，在一定程度上对债券供求关系起着决定性作用。发展企业债券市场要求理顺资金市场价格，实现利率市场化。考虑到我国实际情况，利率市场应采用渐进改革方式，不能一次到位，否则我国金融体系将无法承受而陷于混乱。利率市场化可按下列步骤进行：首先放开货币市场利率，然后立即着手国债发行利率市场化，以此作为债市基准利率，在此基础上实现包括企业债券收益率在内的利率市场化。
三、建立和健全企业破产清偿制度，塑造企业债券运行机制的微观基础。
企业债券与股票的本质区别在于，债券是固定收入的证券，投资者取得资金回收的优先权，股票则是资金的剩余回收。在企业未破产的情况下，企业风险由股东承担，破产时企业受“有限责任”的保护，债券所有者只能取得剩余回收，从而也需承担风险。企业必须按时偿还债务，融企业控制权便由股东转移到所有者手中。因此，债务投资者利益能否得到保障，企业经营是否受制合理约束，关键在于企业破产机制是否建立和完善。近期我国可以采用企业设立偿债基金制度，以及推广有担保债券，以解决这一问题。长远发展，则必须依仗现代企业制度和相应法律环境的普及与建设。
四、大力加强企业债券流动性
我国企业债券市场不活，很大程度归咎于企业债券缺乏流动性。发展企业债券的当务之急，是解决企业债券流通问题。首先，配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，增加企业债券交易品种，改善债券转让市场，增加投资者选择余地。第三，发展企业债券辅助交易形成。例如，日本１９８４年底开设债券期货交易业务，对企业债券现货的流通与转让起到极大的推动和促进作用。我国也有人提议开放保证金帐户交易方式，开设帐户的客户买卖债券时，只需支付债券价格的部分款项，其余由券商融资，从而可使债券交易规模大幅上升。第四，进一步完善企业债券交易的柜台交易形式。
规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。借鉴美国ＮＡＳＤＡＱ系统的做法，通过计算机通讯联网把全国所有的自营商组织在一起，及时提供精确行市。同时由于所有券商标价汇集在一起，提高了企业债券市场效率，加强了券商之间的竞争。
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雷达卡
发表于 2011-7-29 19:38:06
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