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[财务分析] 原创 星星瑞金:翻手为云,覆手为雨

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发表于 2011-8-8 14:56:32 | 显示全部楼层 |阅读模式
星星瑞金(浙江星星瑞金科技股份有限公司)于2011年6月21日过会以来,媒体评论不多,特此浅析一番,供投资人参考。虽然围观过不少IPO公司的大尺度手法,但看过这家的各种动作,作者仍抓狂到只想撞墙。




大客户形迹可疑

2008-2010年,星星瑞金的营收依次是1.46亿、1.39亿、3.04亿,2009-2010年的增长率分别为-4.38%、118.21%,可见2010年的业绩实在非凡。2010年,星星瑞金的外销量占到69.95%,计2.1亿元;前5大客户为其贡献了2.5亿元的收入,占总收入的82.55%,其中列第四名的是Great Mandarin Trading CO.,LTD. (中国台湾),2010年的销售是3,452.38万元,最终客户是索尼。2010年,这家Great Mandarin Trading CO.,LTD.公司购买手机视窗玻璃防护的单价是13.90元,招股书介绍说:“Great Mandarin Trading Co.,Ltd.是台湾的一家代理采购商,公司对其销售的产品对应的最终客户主要是索尼。”
2010年,这家客户3,452.38万销售额中,有113.82万是内销,有3,338.56万是外销。招股书在“财务会计信息与管理层分析”中说:“如果境外客户指定货物发往境内保税区,公司根据与客户签订的销售合同(订单)发货,公司持出口专用发票、送货单等原始单证在海关申报和办理出口手续,货物发往客户指定的保税区。公司前五大直接客户中Wintek Corp(台湾胜华科技股份有限公司)和Great Mandarin Trading Co.,Ltd.与公司签订以美元结算的销售合同(订单),指定货物发往位于苏州综合保税区的保税物流中心。客户设在境内的生产企业在海关申报和办理进口手续,再将货物从保税物流中心发往生产基地。”

根据网上资料,Great Mandarin Trading Co.,Ltd.这家公司,创立于2001年7月,公司名称为上海翊華光電科技有限公司,2010年营业额为2700万美元,地址是上海市蓮花南路1500弄 8-9號 1006室,下设深圳分公司、北京分公司、东京联络处以及臺灣分公司(大华英富机械工程有限公司)。网上资料显示,上海翊华光电科技有限公司经营范围是“液晶显示屏生产设备及材料,电子元器件生产设备及材料,玻璃基板加工设备及材料的销售及售后服务,无尘室设备及耗材,电子技术“四技”服务,(涉及行政许可的,凭许可证经营)”,其深圳分公司位于“深圳市福田区深南大道与香蜜湖路交界东南侧绿景广场副楼25层25K”,经营范围是“液晶显示屏生产设备及材料、电子元器件生产设备及材料、玻璃基板加工设备及材料、无尘室设备及耗材的销售(不含专营、专控、专卖商品)。”
在该客户的官网http://www.gmtlcd.com/上,我们可以看见,该客户的产品主要是:
ITO 玻璃/ITO Glass
異形玻璃+ITO/Glass Base plate + ITO
異形PC+ITO/PC Base plate + ITO
OCA光學膠/OCA FILM
五線電阻式觸摸屏/ 5 Wire analog resistive touch panel module
FF電容式觸摸屏/ Capacitive touch Panel (F+F)
其它觸摸屏設備

可见,这家是主做ITO玻璃和触摸屏的,不是做防护屏的。其官网列示的合作伙伴中有索尼爱立信,没有列出索尼。
而大华英富机械工程有限公司,网上资料是“主要经营偏光片三角料和TFT; TFT B规; LCD用切割刀片; LCD 用磨轮; 抛光粉; RODEL 抛光垫; 抛光液; 台湾 切割磨边线; 日本田向抛光机;”连玻璃和触摸屏都不经营了,星星瑞金从这家买进设备还可以理解,向这家卖出防护屏,就不知何故了。
官网未显示上海翊华光电和大华英富机械工程有限公司的股权关系,但这两家却都是Great Mandarin Trading Co.,Ltd.。如果星星瑞金在2010年卖出的3,452.38是卖给上海翊华光电,则完全不会有“货物发往位于苏州综合保税区的保税物流中心”这种情形,如果是卖给大华英富机械工程有限公司,则与其业务不符。长达340页的招股书中,有8次提及Great Mandarin Trading Co.,Ltd.,却从未列出其中文名字,仅说明这是一家台湾公司。

我们的疑问是:星星瑞金对排名第四、销售额3452万元的大客户究竟了解多少?这到底是一家台湾公司还是上海公司?如果3452万元的销售属实,那么这家公司买这些防护屏是生产自用,还是继续转卖给索尼公司的供应商?或者,我们直接问,这3452万的销售额是真的吗?




明知故犯的亏本生意

2008年,星星瑞金的净利润是82万元,与2009-2010年的净利润水平反差巨大。招股书解释说,这是由于 “2008 年产品量产初期良率仅为45.52%,玻璃手机视窗防护屏产品毛利率为-2.66%”,并将其列入“产品转型导致报告期经营业绩产生较大波动的风险”。综合招股书其他章节看,2008年星星瑞金净利惨淡主要原因,不是玻璃防护屏的过低良率,而应是2008年玻璃防护屏的过低价格。
2008年,星星瑞金卖出玻璃防护屏648.65万片,单价是每片8元;2009年,卖出玻璃防护屏628.97万片,单价是每片14.52万元;由此可知,即便2008年的良率完全不变,如果2008年的单价能有14.52元,2008年的玻璃防护屏毛利率也能达到43.36%,比2009和2010年都要强。因此,导致2008年盈利不佳的最大原因应该是售价,而不是其生产技能。
招股书说:“2009 年度公司的手机视窗玻璃防护屏产品,在销量变化不大的情况下,平均单价提高了6.52 元/片或81.63%,而平均单位成本仅小幅提高了5.59%,从而使得该产品销售毛利增加了3,821.95 万元。”

决定价格的因素是什么呢?
招股书说:“2009 年,公司主要产品手机视窗玻璃防护屏单价上升,主要原因一是由于防护屏产品的单片面积逐渐变大,原材料消耗增加,单价相应提高;二是由于防护屏产品功能更加多样化,镀膜与贴膜需求增加,产品附加值上升,带动了价格提高。”看起来,2008年的玻璃防护屏产品和2009年差异很大,并且,该产品的定价权极有可能不在发行人手里。但即便不考虑定价权问题,星星瑞金2008年的玻璃防护屏生产仍存很大疑点。
招股书显示,报告期内星星瑞金的存货周转率分别为5.50 次/年、3.99 次/年和6.08 次/年,考虑到星星瑞金的存货中在产品占比从未超过10%,我们可知星星瑞金的生产周期很短,因此,在星星瑞金决定减少亚克力防护屏而启动玻璃防护屏的量产时,他们完全有时间试产并测算产品的良率等技术和财务指标,并结合市价找到盈亏平衡点。然而,整个2008年,玻璃防护屏的毛利率为-2.66%,纯属赔本生意,星星瑞金为何要这么做呢?为了5,186.93万元的销售业绩吗?

我们相信星星瑞金管理层对收入和成本数据的准确陈述,但,由此,我们如何相信这个公司在产销方面的决策是理性的呢?




超强买手保驾未来业绩

2008-2010年,星星瑞金的固定资产依次是5433万元、6271万元、16074万元,增长之快,令人瞩目。而2010年除固定资产外,尚有在建工程1720万,无形资产4154万,这无形资产还是土地使用权,预备未来盖厂房的。星星瑞金现金流量表披露的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”,在2010年有1.8亿之多,这甚至都超过了2009-2010年“吸收投资收到的现金”之和1.18亿元,也超过了2010年“筹资活动产生的现金流量净额”1.53亿元。
可知,在花钱买长期资产方面,星星瑞金堪称超强买手。
下面来看看都买的什么。
1)房屋建筑物,报告期末价值2,543.79万元,均为2010年12月30日取得产权证书,分别是:
台州市椒江区白云山路851 号厂房,8,264.20平米
台州市椒江区白云山路851 号厂房,7,415.27平米
台州市椒江区白云山路851 号厂房,8,122.23平米

2)土地使用权:
台州市椒江区白云山路851 号18,375.11平米,2010 年12月31 日取得土地所有权证
东莞市石排镇黄家壆村41,934.00平米,2010 年11月8 日取得土地所有权证
东莞市石排镇黄家壆村2,828.90平米,2010 年11月8 日取得土地所有权证
3)机器设备:
星星瑞金母公司2010年买入4,793.09万元,子公司广东星星2010年11月买入3,591.79万元。

4)在建工程:
广州星星厂房项目。该厂房建设预算投入金额为2,200.27 万元,截至2010 年末投入金额为1,709.30万元。子公司广东星星是2010年8月10日成立的,所以这些在建工程,也完全是2010年下半年开建的。

综上,星星瑞金在非流动资产方面的购买和建设能力极强。

接下来看这样的购买力或者说建设力的意义。
比较星星瑞金的合并报表和母公司报表,可知2010年的营收几乎全部由母公司完成,子公司广东星星的生产很少,其理由可以是,截至2010年的年末,广东星星尚在建设中,所以没有产量。但我们从网络信息可知,2010年10月,广东星星已经开始招聘技术员,2011年1月,广东星星在石排镇“大基工业园区建设的厂房已完工,并于近期正式投入生产”,2月已经在招聘工人,2011年6月,广东星星的用电问题已经得到石排镇委书记的关注,并且,广东星星的宿舍楼已经不够用了。
以上,广东星星的事情都发生在东莞市石排镇。招股书显示,广东星星除了买下东莞市石排镇黄家壆村两块土地之外,还租赁了东莞市石排镇石排大道大基工业区38,700.90平米的厂房,出租方是东莞市石龙镇西湖股份经济联合社,“租赁期限自2010 年11 月1日至2025 年10 月31 日”。这样,2011年1月完工的大基工业园区厂房,就是在租赁地块上的了。
如此,星星瑞金一共有3处生产场所了:台州椒江一处,自有产权,东莞石排镇两处,一处自有一处租赁。
星星瑞金的募资项目,则是“项目一与项目二将在广东省东莞市石排镇建设。公司全资子公司广东星星光电科技有限公司已于2010 年11 月取得两宗紧邻的工业用地,使用权面积合计44,762.9 平方米,土地使用权证书分别为东府国用(2010)第特210 号、东府国用(2010)第特211 号,具体位置位于广东省东莞市石排镇黄家壆村黄泥湖地段。”
其中,项目一是:高强度超薄手机视窗玻璃防护屏生产线建设项目;项目二是:高强度超薄平板电脑视窗玻璃防护屏生产线建设项目。
而网上资料显示,2010年“11月17日,位于椒江区洪家街道星星电子产业基地4号楼的星星瑞金科技年产8000万片新型视窗防护屏技术改造项目通过了有关专家组织的验收”,验收文号是环验(椒)[2010]4号。这是台州母公司的情况。

接下来计算星星瑞金的手机视窗防护屏未来产能。
招股书说,“此次“高强度超薄手机视窗玻璃防护屏生产线建设”募集资金投资项目达产后,将新增手机玻璃屏3,000 万片/年产能,可扩大公司在手机领域的市场份额,对公司未来发展至关重要。”这是广东星星自有产权的黄泥湖地块上的项目。

8000万片,比招股书中所说的已有产能1800万片已经飙升惊人,加上募资项目中的3000万片,此外,还要加上,广东星星大基工业园区的产能。
也就是说,在募集资金所说的手机玻璃视窗防护屏之外,尚有远大于它的新增产能,将在2011年及以后释放出来。如果市场向好,只要星星瑞金在生产调度上不再明知故犯地做赔本生意,则这家的未来产量和业绩,会相当惊人地超过招股书的预期,而招股书中数次提及的“产能不足”,其实在星星瑞金收到募集资金之前,就已经顺利化解了。


投资者固应因星星瑞金的未来产能而看好它,但,星星瑞金真的需要募集资金来扩产吗



MSN:rouruoxue@163.com

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dingowm + 5
bob2002win + 10
投行人生 + 12 + 12

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发表于 2011-8-10 09:43:09 | 显示全部楼层
恭迎雪教主重出江湖!威武
09年肥猫看过一个韩资生产玻璃屏的企业,当时他的产品主要供[苹果\三星,影响最深的是其检验apple屏的测试,把一个钢珠从不同的高度自由落体到玻璃屏上,要求不碎....说跑题了,当然那时我记得价格约在8-10元/片,所以星星08年的售价还是正常的,不过09年14元的价格猫就不知道了,按理说这种产品的价格应该是下滑曲线呀.......淡然不排除企业的产品不断的升级换代了
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 楼主| 发表于 2011-8-10 12:51:50 | 显示全部楼层
回复 bob2002win 的帖子

多谢提点:)
星星把价格的变化说成是面积大了等等
我就是想不通为何在明知亏损的情况下还坚持做那么久,而下一年神奇滴就完全不同了

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发表于 2011-8-10 17:31:44 | 显示全部楼层
回复 柔弱雪 的帖子

   08年手机保护屏的主要材料还是亚克力,只有apple等高端机才用玻璃屏,所以销量不可能会很大,另外当时该项技术在国内还算比较难的,难点主要在工艺和设备。所以40几的不良率肥猫还是相信的,并且该类产品的定价权在手机制造商手中,企业主要靠降低不良利率,来降低成本。
  “二是由于防护屏产品功能更加多样化,镀膜与贴膜需求增加,产品附加值上升,带动了价格提高。”猫晕倒,手机玻璃屏关键就在镀膜上,这是设备和工艺的核心。没有膜的手机屏那不就是玻璃了。。。。。。。。。。。(似乎这类玻璃那时候主要还是进口)
    总之如果单价有问题,直觉反应应该是根据销售收入调整了的
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