武桥重工被否原因分析

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武桥重工创业板首发未通过原因简要分析

背景介绍：中国证监会创业板发行监管部14日公告，创业板发行审核委员会2011年第62次会议于2011年10月14日召开，武桥重工集团股份有限公司（以下简称“武桥重工”、“公司”或“发行人”）首发申请未通过。本人在阅读完其招股说明书之后对未通过原因做了如下分析：

一、实际控制人认定瑕疵

招股说明书中认定公司无控股股东，不存在实际控制人。并从四个方面进行了如下阐述：

1、股权结构分散，第一大股东对公司无法实施控制；

2、其他主要股东（中铁大桥局和外部财务投资者）无法控制公司且不以控制公司为目的；

3、任何单一股东无法控制董事会；

4、股东或董事间无一致行动行为。

但事实上，招股说明书中披露的董事会9名董事中，公司第一大股东湖北天一投资有限公司（以下简称“天一投资”，持有公司发行前16.05%的股份）推荐的董事就达7名（其中独立董事3名，非独立董事4名），而天一投资的47名自然人股东也正是发行人的管理层人员。因此，证监会可能认定天一投资可引导公司董事会的各种决策和公司的业务发展方向，在一定程度上实现对发行人的控制。

二、同业竞争问题

发行人第二大股东为中铁大桥局集团有限公司（以下简称“中铁大桥局”）。持有发行人11.49%的股份，为中国中铁股份有限公司全资子公司。

公司与大桥局之间的经营范围存在一定程度的交叉和重合，例如中铁大桥局经营桥梁工程专业承包壹级、大型桥梁钢结构制造和安装，发行人经营桥梁机械设备的设计和制造、建筑钢结构和桥用钢结构及支座构件制造、安装钢结构工程、机电设备安装工程等。另外：在特大型桥梁设备市场上，隶属于中国中铁（601309.SH）系统的中铁科工集团有限公司，在桥梁钢梁市场上的中铁山桥集团有限公司、中铁宝桥股份有限公司和中铁九桥工程有限公司均是公司最主要的竞争对手，而中铁大桥局正是中国中铁的全资子公司。

根据证监会保代培训的意见，目前现有法规要求考察控股股东和实际控制人与发行人之间是否存在同业竞争，但证监会出于审慎的角度出发同时要求考察其他主要股东（5%以上）是否对发行人的独立性有重大影响，与第二大股东从事相同业务也构成同业竞争。因此，公司与中铁大桥局的同业竞争问题可能是证监会考虑的重要原因。

三、关联交易问题

2008年至2010年中铁大桥局均为发行人第一大销售客户，发行人对其第二大股东中铁大桥局及其下属公司的销售金额2008年至2011年上半年分别为：20989.09万元，24180.16万元，39095.36万元，9438.27万元，分别占当期销售总额比例为29.53%，22.66%，25.85%，12.94%，未出现明显下降趋势。

此外，对于产品销售合同和桥梁钢梁制造及安装合同中都出现多次中铁大桥局或其子公司名称，同时偶发性关联交易中出现和中铁大桥局多项大额的担保事项，虽然担保事项多涉及借款已全部归还，但仍然会让人怀疑公司对与中铁大桥局的业务往来是否不构成重大依赖，发行人独立性存在瑕疵。

四、历史沿革问题

公司在有限公司阶段由武汉大桥局绝对控股。在改制的过程中，公司通过员工入股、改制补偿金入股等方式，实现了国有资产非国有化。其中很多环节的手续并不完备，员工入股的价格并无合理依据，涉嫌国有资产流失。

公司历史上曾经有800多名员工持股，尽管在处理员工持股的问题中，公司采取了股权转让、公证机构见证、政府部门批准等程序，但是仍然存在着明显的代持嫌疑。尤其是后来出现的第一大股东天一投资，其持股人为公司47名管理层和业务骨干，因此，很难洗脱其规避证监会有关股东不超过200人的规定的嫌疑。

五、主营业务持续盈利表现欠佳

公司2008年至2011年上半年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为2703.64万元、5943.75万元、6596.04万元和3325.55万元。分析公司业务收入状况：

项目	2011年上半年		2010年度		2009年度		2008年度
	金额（万元）	比例	金额（万元）	比例	金额（万元）	比例	金额（万元）	比例
主营业务收入	63,294.09	86.75%	117,283.18	77.54%	100,731.28	93.5%	70,971.37	99.24%
其它业务收入	9,670.26	13.25%	33,975.74	22.46%	7,000.54	6.5%	545.54	0.76%
营业收入合计	72,964.34	100%	151,258.92	100%	107,731.82	100%	71,516.91	100%

2010年，公司的其他业务收入“突增”至33975.74万元，占当期营业总收入的比例为22.46%，较2009年其他营业收入7000.54万元，同比增长高达385.33%。而若单是计算其主营业务收入，其2010年的主营业务增长率仅为16.48%。

招股说明书在对其他业务收入进行分析时表明，2009年、2010年以及2011年上半年物贸业务占其它收入的比例为81.97%、87.95%和93.35%，而物贸收入正是来自原为公司控股子公司的桥都物贸公司，该公司以2008年-2010年-17.74万元、139.02万元以及0.68万元的净利润为发行人带来了上亿的资产、营业收入和现金流。该公司在给公司提供部分生产原材料钢材基础上，开展的钢材贸易形成了较大的贸易收入。2011年3月，公司以桥都物贸公司占用资源大、风险大、收益率不高为由将所持股权对外转让。

可怀疑发行人通过桥都物贸来提升其营业收入上升趋势，以产生公司在创业板上市的高成长性错觉。

六、适应环境的弹性能力

公司产品生产的原材料和配件主要包括钢材、铸件、液压组件、电控系统、标准零配件等，占产品成本的75%左右；包工包料生产的桥梁钢梁的原材料主要是钢材，占产品成本的60%左右。因此，原材料价格剧烈波动对公司盈利能力将造成较大影响。未来钢材、液压件、机电件等原材料价格的波动将会导致公司盈利也会随之波动。另外，公司从原控股子公司桥都物贸采购了部分钢材，因所持桥都物贸股权2011年3月被转让出去，公司与桥都物贸关系发生了变化，该等事项对公司钢材采购的稳定性将造成一定影响。因此公司对环境的适应能力值得怀疑，利润可能因此有很大波动。

七、上市板块选择问题

按照上市公司行业分类指导规定的分类方法，公司所处行业桥梁装备行业为制造业中的装备制造业，具体为装备制造业中的专用设备制造子行业，并不属于国家战略新兴产业。公司前身铁道部大桥工程局桥梁机械制造厂成立于1953年，是国内老牌的桥梁装备制造商，公司2008年至2011年研发费用占营业收入的比重仅在3%左右，并不具有突出的研发优势和自主创新能力。同时从公司盈利能力分析可以看出公司也不具备很强的成长性优势。根据《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，公司并不适合在创业板上市。

八、外部原因

“7.23”高铁事故后，国务院常务会议制定措施改进中国高铁运营及建设。包括已通车及新线路降速，降低密度；对在建项目安全检查；重新评估已批未建项目；暂停新批项目等。同时，“十二五”期间铁路总基建预算可能下调，其中2011年基建预算调整为6,000亿元，比之前公布数少了14%。证监会可能会在近期慎重考虑相关企业的上市进程。