国泰中融:新三板发展真的不如挂牌主板？

国泰中融

　　在很长一段时间里，转到主板上市大概是在“新三板”挂牌的主要动力之一。在IPO堰塞湖下，企业不知何年何月才能在主板上市，但多数仍不愿打新三板挂牌主意。主板比“新三板”的优势在哪里？答案在于流动性。“流动性”是经济界一个被“玩坏”的词，可以代表的含义太多。在货币政策讨论中，流动性可以指货币流通量；在企业财务领域，流动性可以指企业可变现资产的多寡；在银行管理领域，流动性可以指贷款期限的长短；在资本市场领域，流动性可以指证券销售变现的快慢。本文旨在上述讨论流动性的最后一层含义。
　　流动性曾是资本市场建立的目标，证券市场、期货市场皆是如此。目前全球最大的证券市场——美国证券市场，起源于梧桐树下的协议。当美国联邦政府发行了8000万美元的债券后，零星的交易无法满足商人们买卖证券的需要，因此1792年，24位证券交易商在华尔街的一棵梧桐树下签订一个协议，以后每周的几个上午固定在这棵树下交易证券。随着交易规模的日益扩大，“梧桐树协议”变成纽约证券交易委员会，进而变成纽约证券交易所。可以看出，成形的证券市场最初的功能就是促进证券的流动性，随后才衍生出证券市场融通资金、配置资源等功能。期货市场亦是如此。目前学界主流看法，当前世界期货市场，起源于美国的芝加哥期货交易所，芝加哥期货交易所的英文名称是 Chicago Board of Trade，字面意思应该翻译成“芝加哥贸易工会”，最初只是由82个谷物交易商发起的一个交易农产品的协会而已，功能在于促进农产品的流动性。之后为了这一目的，不断修改合约和规则，最终形成如今的期货市场。期货市场两大功能——价格发现和套期保值，无一不是建立在流动性的基础上。
　　由于长期实行计划经济，我们国家重视产品生产，无法理解商品流通的价值，更不用提证券、期货等虚拟“产品”的流通。相对于流动性这一资本市场的“初心”，中国更加注重融通资金、配置资源、管理风险等所谓的服务实体经济的功能。
　　虽然中国早期的资本市场也是来源于流动性的需求，如证券市场起源于如上海的四川北路、虬江路口，成都的红庙子；期货市场起源于郑州的粮食批发市场。但在出现不久，中国的资本市场就被国家收编管理，自下而上的发展过程被打断，变成自上而下的体制内机构。既然被国家收编，自然可以体现国家意志。国家对资本市场的定位即为融通资金，甚至是为国企脱困，反而把流动性功能看作是扰乱市场的根源之一；期货甚至因为流动性强、缺乏融资功能，一度被怀疑是否有存在的必要。
　　国际上，交易所往往以交易量论英雄，因为这直接决定了交易所的收入(也决定了交易所的存亡，梅拉梅德曾说过，如果不同交易所推出类似的期货品种，谁首先做到交易量最大，谁就能获得市场的全部交易量)。然而在中国，社会各界力量往往都会不自觉得要求降低交易量。例如，当某种棉花等大宗商品价格上涨时，发改委等部门就会认为，是棉花期货上的投机力量推高了价格，因此要求交易所限制棉花期货的交易。
　　证券市场的流动性，其价值在很多方面得到佐证。一是早年间的国库券。上世纪八十年代末，中国再次发行国债，但不能流通。很多小商小贩溜街串巷，收购国库券，一般是国库券面值打八折或更多一些；随后当二级市场建立，国库券流动性大大提高后，国库券完全可以按照面值出售。八折和面值之间的差价，就是流动性的价值。二是企业IPO的热情。从本质上说，未上市的公司和上市的公司，本质上只有一个区别，就是股票的流动性。新三板挂牌公司的总体市盈率约为20多倍，而中小板和创业板的市盈率分别约为40倍和60倍，这中间的估值差距，有一部分就是流动性的价值。三是MSCI对中国股票市场停牌的关注。一直以来，证券监管部门积极推动明晟公司将中国A股纳入MSCI，但数年来未能如愿。2015-2016年，在和中国证券监督管理部门沟通的过程中，明晟公司提出，A股上市公司随意停牌，是A股纳入MSCI的一个主要障碍。停牌，便是破坏了证券的流动性。
　　至于期货市场的流动性，可以用一个更鲜活的例子来说明其价值。中国固定收益行业的人士都知道，中国债券交易是以询价交易为主(交易商协会)，竞价交易为辅(交易所)，因此，金融机构保有大量的债券交易员，而且即使是只有利率风险的国债，成交也是比较麻烦的。由于债券分散、难以标准化的特性，这种情况是合理的。然而，曾有一个国外回来的债券人士表示，如果中国国债期货品种足够丰富，流动性足够好，那么各期限的国债之间存在稳定的关系，他完全可以建立一个程序化的国债做市商系统，不断的对各期限的国债进行报价，并通过买卖国债期货来对冲风险，大大便利国债现货的买卖，减少所需要的人力资源。同样的事情也发生在商品期货中，如果没有流动性好的场内商品期货，由于不能确定公允价格，更不可能对冲风险，金融机构无法为实体企业提供定制化的风险管理工具。用一句的话来说，期货市场是一个流动性的生产者，金融机构可以把这种“流动性”贩卖到更不标准化的市场里，促进这些市场的市场效率。
　　金融是经济的制高点，是国际经济竞争的关键环节。我国一直希望打造国际性的金融中心。忽视资本市场流动性的重要意义，肯定会成为这一进程的绊脚石。人为地压制证券市场和期货市场的交易量，会破坏资本市场融通资金、配置资源、价格发现和风险管理的功能，更会削弱国际市场对中国资本市场的信心。试想如果在油价飚升到150美元/桶时，美国、英国指责投机者、限制原油期货的交易，WTI和布伦特原油如何成为世界石油定价的中心呢？