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VC/PE和股权投资有什么区别？之间有关联吗？

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bob9898

2017-4-15 09:36:57

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风险投资教程

　　风险资本市场是一个新的资本市场形态。它具有明确的范围界定，它的运行遵循其本身的特殊规律。风险资本市场在运作机制和治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本章第一节首先对风险资本市场进行界定，然后从它与一般资本市场的对比中描述其特征。
第一节 风险资本市场的界定及特征
一、风险资本市场的界定
　　风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等(图1.1)
　　而风险资本市场则是处于发育成长期的新生高新技术企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，风险资本市场又包含了三个子市场，它们是:非正式的私人风险投资市场(Informal Business Angel)、风险资本(Venture Capital)和专门为中小高成长性企业设立的证券市场(Small Stock Market)。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投资的市场，投资项目的选择、投资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者完成。因此，私人风险投资又称为没有中介咨询的风险资本，它是资本市场企业形成最初阶段(零阶段)的主要融资方式。
　　风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中;它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。
　　专门为中小高成长性企业设立的证券市场(称小盘股市场或第二板市场)是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市场的重要组成部分。
　　在风险资本市场的三个组成部分中，非正式的私人风险投资和风险资本都属于资本市场中的私人股份融资市场(Private Equity Market)的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众市场。但是，风险资本市场上股份融资的主体是具有高风险的新生高新技术企业，因而私人风险投资和风险资本在运作机制上又显著有别于一般的私人股份融资市场。同样，专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样，部属于公共资本市场(Public Capital Market)的范畴，具有公共资本市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场不同。因此，风险市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。
　　风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分的是高新技术企业的股份。风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为成熟的上市公司。
　　综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对称，是由新生高新技术企业本身的特点所决定的，它与资本市场上衍生产品的风险有本质区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于发行股份的高新技术企业的不确定性。
二、风险资本市场的特征
　　风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资本市场具有更高风险的市场，这是由风险资本市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明(Information Opacity)密切相关的。高新技术企业与一般企业相比，具有高风险、高收益的特点。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。同时，由于风险资本市场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业，它与一般资本市场上规模较大、发育较成熟的企业相比，信息透明度较低。这种低信息透明度会带来投资决策和管理上较大的盲目性，因而增加了市场的风险性。
　　风险资本市场所具有的各种特征都是从其本质特征中衍生出来的。由于市场的高风险性，风险资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下:
　　1．投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国1997年的统计(Berlin,1998)，风险资本中有54%来自退休基金和养老基金，30%来自各种基金和保险公司等，7%来自私人投资者。在风险资本二级市场上，对于己上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。
　　2．市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司;风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定增长潜力。
　　3．组织管理方式不向。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，呈多样化特点。而风险资本的组织管理形式主要有两种:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投资者(有限合伙人)和资金管理者(一般合伙人)合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企业负无限责任。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据《有限合伙企业法》设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式;内部形式是大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。
　　4．股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司时管理监督是主动直接的，不仅直接参与公司重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。
　　5．投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。
　　6．投资方式不向。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本，其投资周期一般在3－7年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论;而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。
　　7．投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的;风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时。
　　8．二级市场的上市标准和监管理念不同。普通资本市场的上市标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。例如，美国的纳斯达克市场分为全国市场和小盘股市场，前者是一般资本市场，后者则是以新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益;而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的经营状况  
风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。它在企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金来源。风险资本市场的运作机制是适应高新技术企业发育成长的特点、在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发展起来的。
高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同阶段的企业提供合适的资本来源。风险资本市场上的私人风险投资、风险资本和小盘股市场，为处于研究开发期、创业期和成长期的高新技术企业提供了获取外部资金的渠道。
本章将系统分析风险资本市场的运作机制。首先分析高新技术企业的生命周期与资本需求特征，然后分别剖析私人风险投资市场和风险资本的特点及运作机制，在第四节和第五节中分别探讨风险资本的投资模式和投资收获，最后用一个实例来说明风险资本市场培育高新技术企业的过程。
第一节 高新技术企业的生命周期与资本需求特征
　　高新技术企业的生命周期一般可细分为六个阶段，即研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。
　　处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一阶段的投资需求较小，其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。在研究开发阶段，发起人一般还全职从事科研性质的工作，其研究开发通常在其工作单位利用业余时间完成。创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示，要全力保证第一笔业务成交。在这一阶段，企业对资本的需求显著增加，其支出包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是发起人、合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始进入企业。
　　在早期成长阶段，企业已完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷款。到了加速成长期，企业的产品和劳务已为广大消费者接受，销售收入和利润开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需要外部资金来实现高速成长，直到企业进人成熟期。在这个阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为成熟市场的上市公司。
　　高新技术企业的成长过程具有高风险性和高成长性两大特征。高风险性表现在三个方面:(1)技术风险。将高新技术转化为现实的产品或劳务具有明显的不确定性，存在出现技术失败而造成损失的可能；(2)市场风险。高新技术产品面对着一个激烈竞争的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在营销失败的可能性;(3)财务风险。对于一个新项目，投资预算很难准确确定。同时，投资能否回收以及什么时候回收存在着诸多不确定性。事实上，国外多项实证研究都表明，高新技术行业的企业成活率要比其他行业低得多。高新技术企业的第二个特征是高成长性。高新技术产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力。据统计，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业，在1985-1995年间的销售收人和雇员人数分别增长了151%和83% (Lerner,1998)，这两个数据远远高出其他行业。
　　高新技术企业在成长过程中的高成长性和高风险性决定了它对风险资本市场的需求，也决定了风险资本在培育高新技术产业上独特的功能。在现代经济中，传统的银行在资源配置上存在着一个"逆向选择(Adverse Seleciton)"的问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的对象。风险资本的经营则与银行完全不同，为了抵销风险投资的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具(如政府债券或股票等)更高的回报率。只有最具成长性的项目才可能吸引风险投资。风险资本的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业。
　　适应高新技术企业发育成长的特点，风险资本市场为处于不同发展阶段的企业提供相应的资金来源。一般来说，私人风险投资从企业的研究开发阶段即进入企业，风险资本是在创业期或创业期之后进人企业，而发展到加速成长期以后的企业则可进入风险资本二级市场。

　　一般说来，风险投资具有以下重要特征:(1)风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，管理是作为投人的一部分(2)风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，风险资本家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出。这段时期一般在3-7年之间;(3)风险投资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险;(4)在考察项目的财务指标之前，风险资本家更注重项目的市场前景、发展策略和管理队伍素质;(5)风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。风险资本家的报酬分为日定报酬和可变报酬两部分。固定报酬是按己投资金额的2%-3%收取的管理费，可变报酬是投资收获后15%-25%的基金利润，其余部分由投资者获得。
　　风险资本的运作过程可粗分为筹资过程、投资过程和收获过程。筹资过程是风险资本家向机构投资者和富裕的家庭或个人筹集资金的过程。对单个风险基金来说，在没有任何经营历史的情况下，这是一个需要耐心和勇气的过程。但当风险基金有了较好的表现后，这个过程就会变得相对容易。就整个风险资本产业来说，筹资过程的难易在很大程度上取决于政府的政策法规和所处的社会经济环境。本书将在以后对这一问题做深入研究。投资过程和收获过程是风险资本运作的两个重要环节，在以下两节中进行分析。
第四节 风险资本的投资模式
　　风险资本的投资活动一般分为五个连续的步骤
　　第一步是交易发起(Deal Origination)，即风险资本家获知潜在的投资机会;第二步是投资机会筛选(Screening)，即风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行进一步分析;第三步是评价(Evaluation)，即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果可以接受，风险资本家与企业家一道进入第四步交易设计(Deal Structure)。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，风险资本家要与企业家签订最后合同，并进人最后一步--投资后管理(Post-investment Activities)。最后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带人资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。
　　风险资本的投资模式是在高度的信息不对称和信息不完全的环境中形成的。它在理论上涉及多方面的问题，在实践中有多种变种。为简便起见，本市仅从实际应用的角度分析最基本的投资模式。
一、交易发起
　　在交易发起阶段，风险资本家面对的是一个内容十分宽泛的投贡机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下，风险资本家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向风险资本家和需要投资的企业提供信息服务。
　　风险资本的投资机会获取方式主要有三种:第一种是企业家主动提出投资申请，并提供相应的商业计划，大约1/4的投资机会是通过这种方式获取。第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者(机构)推荐介绍。在风险资本家获取的投资机会中，有大约50%是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资级合更多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大访分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量烦琐的管理事务。投资机会获取的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业。他们主要通过非正式的业内网络、多加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自已投资的科技领域或为所投资的企业选择管理人员时，通常采用上述积极主动的技寻方式。在这种情况下，风险资本家部分地充当了企业家的角色。
二、机会筛选
　　一个独立的合伙制基金一般有6-10位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为量有投资价值的项目被选中进入下一步评价。由于可供筛选的项目太多，而基金的人力又有限，基金一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相关的项目。机会筛选过程中一般要考虑以下四个方面的问题:
　　1．投资规模与投资政策。投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规模过小，整个基金的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金的风险太高。风险资本家要从上述两方面的平衡中确定合适的投资规模。由于他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规模也有差异。另外，为了克服上述两方面的矛盾，越来越多的风险资本家采用辛迪加式的投资政策，多家风险资本联合对规模较大的项目进行投资。
　　2．技术与市场。多数风险资本在进行机会筛选时会把技术与市场作为选择标准之一。从某种意义上说，风险资本投资的不是一个企业，而是一种技术或市场的未来。因此，他们必须对项目所涉及的技术和市场有深人的了解。由于他们不可能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知的领域内的技术。风险资本家一般倾向于新兴技术而非成熟的技术。
　　3．地理位置。对地理位置的考量主要是从方便管理出发。投资一旦发生，风险资本家就要和企业家保持经常佳的接触。从时间和费用两方面考虑，风险资本家希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通讯技术的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。
　　4．投资阶段。风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不日阶段。对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的风险偏好和对收益与风险的平衡。一般来说，企业早期投资的风险较大，但收益较高;反之，后期投资的风险较小，但收益也小。风险资本家必须依据个人的风险偏好在收益与风险中作出平衡。根据美国风险资本业1988年的统计(Bygrave，1992)，种子投资和创业投资占整个风险资本总投资的12.5%，而扩张性投资和后期投资占67.5%。这表明多数风险资本的投资发生在企业具有一定规模以后，但这并不说明这两类投资在项目数量上的差异，因为种子投资和创业投资所需的资本额一般较小。
三、机会评价
　　传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险(Non-diversifiable Risk)有关。根据资产定价模型(CAPM)，投资所责获取的报酬应与无风险的长期利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法显然不适用于风险资本的投资评估。对一个处于发育早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的;同时，这种企业几乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时的股份增值中。由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权理论为风险投资项目的评价提供了一个极好的理论工具。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务做后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。
　　用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量的理论研究和少量的实际应用。但是，绝大多数风险资本家是依据对企业商业计划的主观评估来作出投资决策的。主观评估的江程一般包括三个步骤:因素评价、收益风险评估和投资决策。
　　因素评价中有收益因素和风险因素的评价，收益因素主要是市场前景和产品新意，前者是最重要的。风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的。通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项投资的预期收益和预期风险，然后依据自己的风险偏好，在对比分析各个项目的这两项指标后作出投资决策。
四、交易设计 演讲中有一段话，被认讨是风险资本业发育的宣言。他说，"美国经济的繁荣与美国人民的富裕不可能永远寄托于现有产业和老、大企业的扩张上，我们需要不断诞生新的婴儿企业，它们能给予我们新的力量，我们应该用部分资源于那些寻求支持的新主意上。"这段话或许对处理我国目前国企改革与新生企业之间的关系有某种醒示作用。在知识经济时代，技术和产品呈现跳跃式发展的特点，这就更要求对新生企业给予支持。但是，长期以来的计划体制束缚了我们的思想，使我们对风险资本市场的功能及其在整个国家创新体系中的重要作用认识不足，因而缺乏有力的培育措施。
　　事实上，应该把创新体系进一步转移到以人为核心上来。风险资本市场正是以科技企业家、风险资本家、私人风险投资者为核心的市场，这些富有创造力的社会精英与资本结合，创造了一个又一个经济奇迹。然而，培育出一个完善、高效的风险资本市场是一项长期而艰巨的任务，不可能像现在很多人想的那样理想，不可能靠一哄而起一蹦而就，需要政府和全社会坚定不移，长期努力，尤其是需要政府下大力气创造一个良好的投资和发展环境。
　　对照第一市中所分析的制约和影响风险资本市场发展的主要因素，可以看出现阶段我国发展风险资本市场有一定的有利条件，但还存在着诸多障碍和不恰当的做法，需要尽快作出调整。具体分析如下:
(一)现行法律法规有诸多地方不适应风险资本市场特点，经济生活中契约失灵现象严重在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险资本市场特点的地方，严重地制约了市场的发展。主要表现在以下几方面:
　　第一，风险投资公司的组织形式受到法律的严格限制。有限合伙制被证明是适应风险资本市场发展的一项制度创新，对投资者而言，它是最能降低其运作成本和代理成本的一种制度安排。但在目前，我国法律并不承认有限合伙。在1992年通过的《合伙企业法》中，立法者己明确地把有限合伙这种合伙形式排除在外。《合伙企业法》规定:"合伙企业，是依据本法在中国境内设立的由合伙人订立合伙协议、共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的盈利性组织?quot;同时，我国的《合伙企业法》仅适用于自然人合伙企业，而我国目前风险投资资金的主要来源还是企业和政府。法律上对风险投资组织方式的限制违背了风险资本本身的运动规律。
　　第二，设立风险投资公司的程序烦锁、条件苛刻。由于有限合伙制组织形式被排除在外，目前的风险投资公司均以股份有限公司或有限责任公司的形式设立。即使如此，风险投资公司的设立被作为非银行金融机构受到中国人民银行的严格控制，属于核准制。
　　根据1986%年颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》和1987年颁布的《中国人民银行关于审批金融机构若干问题的通知》全国性的风险投资公司的设立由中国人民银行总行审核，报国务院审批;省级风险投资机构由中国人民银行省级分行审核，报中国人民银行总行批准。1993年《中国人民银行关于严格金融机构审批的通知》对核准制进一步予以强化。如此严厉的设立程序和条件，与发达国家甚至大多数发展中国家的情况形成鲜明对比。可以想象，在这种制度下，只有实力强大的国资背景的单位才有可能设立风险投资公司，民间资本基本上被排斥在外，更谈不上发挥市场的作用和调动个人的积极性和创造性。
　　第三，在风险资本的市场准人和退出环节，也存在着不少法规阻碍。在市场准人方面，我国《保险法》第104条规定:"保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。"显然，"我国在法律上己经将保险基金这一国外风险资本市场上主要的机构投资限制在市场之外。
　　在风险资本的退出环节，我国《公司法》对以公司形式设立的风险投资公司有诸多限制性条款。《公司法》第22条，第35条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍;《公司法》第147条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起3年内不得转让之条款对风险投资公司的投资退出形成障碍;《公司法》第14条关于公司不得收购本公司的股票，对风险投资公司采取管理层收购方式退出产生障碍。
　　我国《公司法》所规定的上市公司的条件明显是针对成熟企业的，其中规定?竟杀咀芏畈簧儆谌嗣癖?000万元，而我国目前高新技术企业的平均净资产规模仅在2000万元左右。《公司法》还规定申请股票上市的企业的开业时间在3年以上，且连续3年盈利。同时，现行法律还规定股票上市后法人股不得流通。这些规定为风险资本的成功退出设置了障碍。
　　第四，有关法规在技术八股上的规定一定程度上使创新企业不属风险资本个人。根据我国《公司法》的规定，以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过公司注册资本的20%，国家对高新技术成果有特别规定的除外。1999年，科技部、教育部、财政部、国家税务总局、国家工商局等部委联合发布了《关于促进科技成果转化的若干规定》，规定高新技术成果出资的作价可达公司或企业注册资本的35%。这一规定，一方面体现了国家对高新技术成果的保护，但另一方面也是法律对无形资产在公司注册资本中可占比例的上限限制。对于许多高科技企业来说，科技企业家不愿意在这样的限制条件下接受风险资本。因此，硬性规定无形资产的比例，人为地在技术与资本之间设置了一道障碍。
　　第五，我国《公司法》第12条规定，一般的有限责任公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。而风险资本是要在市场上不断流动中升值，如果较大份额的资本停留在风险资本家手中，这就与风险资本及其投资活动循环流动的特殊规律产生了冲突。
　　第六，我国《公司法》规定，有限责任公司和股份有限公司实行统一的实收资本金制度。而按照风险投资的游戏规则，则应实行承诺制的分阶段资本注入制度，即投资人按照风险资本家的经营状况、项目运作状况，按事先的承诺，逐步到位资金，甚至有权取消后续投资。在风险资本市场上，分阶段投资是处理投资者与风险资本家之间特殊委托代理关系的重要机制。单一的实收资本金制度，不可能发挥这一机制的重要作用。
表6.2 现行法规与风险资本市场特点的矛盾与冲突
         现行法律法规        风险资本市场        矛盾与冲突的结果
组织形式        不能按有限合伙制组织形式成立风险投资公司（基金）        有限合伙制是最能降低代理成本、降低投资者风险的制度创新        不能形成有效的机制及吸引投资者参与，产生重复征税
公司（基金）设立        程序琐锁、条件苛刻的核准制        灵活多样、个性化生存        不利于吸收民间资金进入，不能发挥市场的作用，不能调动个人的积极性和创造性
资本金        统一的实收资本金制度        分阶段投资        不能有效处理投资者与风险资本家之间的关系
投资主体        不允许退休基金、保险基金进入风险投资        需要相对独立的机构投资者        资金供给不足，投资主体缺位
知识产权        硬性规定无形资产在注册资本中所占的比例上限        市场化原则，投资于新的设想和主意        在技术与资本之间设置了一道障碍
投资比例        累计投资额不得超过净资产的50%        用活用好投资者的每一分钱，选择较多的项目组合，实现较高的平均投资收益率        限制了风险投资能力，压缩了投资组合，风险增加
退出渠道        （1）股东不能自由转让出资；
（2）发起人持有股份3年之内不得转让；
（3）不得收购本公司股票；
（4）较高的上市公司规模和盈利历史规定；
（5）法人股在上市后不得流通        资本和投资活动具有循环流动性        退出渠道不畅，风险资本市场发展不完善，缺少了极为重要的组成部分

　　除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不够、违约处罚的执行率较低等方面，由于风险资本市场是一个以契约为基础的市场，契约失灵会严重阻碍市场的发展。
　　(二)高新技术产业已具有一定规模，但企业制度还不完善、不成熟
　　据不完全统计，目前我国的科技型企业记达6.6万家，其中，各级高新区内和区外的高新技术企业达19751家，1988年末从业人员360万人，总收入8700亿元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿美元(表6.3)。
除此之外，我国还有7689项火炬计划项目。

表6.3 高新区内区外高新技术企业主要经济指标 （单位：亿元）
指标        1997        1998        年增长率（%）
企业个数（个）        16677        19751        18
年末从业人员数（万人）        287.8        360.0        25
总收入        6280.4        8700.0        38
增加值        -        2799.2        -
工业增加值        -        2799.2        -
实际上缴税费        310.1        466.0        50
出口创汇总额（亿美元）        119.2        160.0        34
资料来源：中国火炬计划统计资料，1998。
　　从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3个城市看，其产业规模达相当高的水平。3个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在1988年已分别达到22.6%、16.5%和38.4%(表6.4)。高新技术产业的迅速发展，为风险资本市场的发展奠定了基础，创造了有利条件。
         北京        上海        深圳
        绝对值        同比%        绝对值        同比%        绝对值        同比%
认定高新技术企业（家）        1998年        1835        10.45        761        29.64        129        14.2
        1997年        1254        6.46        587        18.35        113        7.62
        1996年        1179        4.37        496        13.72        105        5.15
认定高新技术企业总产值（亿元）        1998年        138.7(增加值)                 749        17.5        655.18        年均递增61.46%
        1997年        376.5        41.96        637        19.01        474.5       
        1996年        265.2        32.5        535        18.60        298.9       
认定高新技术企业产值/全市工业总产值（%）        1998年        22.6        3.19        16.5        9.27        38.4        8.9
        1997年        21.9        12.31        15.1        51.00        35        27.3
        1996年        19.5        10.25        10        42.30        27.5        19.7
高新技术产品利税（亿元）        1998年        47.25        14.10        113        23.77        61.25        年均递增58.9%
        1997年        41.42        11.60        91.3        15.30        57.25       
        1996年        37.13        9.29        79.2        11.45        29.974       
高新技术产品出口额（亿美元）        1998年                 44.31        19.19
        1997年                37.18        1992-1998年均增长42.6%
        1996年                        
资料来源：侯开照：《风险投资环境的培育与优化》，1999年。
　　但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其成长过程中，也同时形成了一些难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性和内在矛盾。我国高新技术企业多在企业制度和内部管理上存在一定缺陷，主要表现在产权不明晰、财务制度不健全、内部人控制现象严重等方面。这些问题的存在会使风险投资者望而却步，一个完善的风险资本市场不可能建立在这样的企业制度的基础上。
　　(三)我国还没有形成适合风险资本市场发展的丧好的文化环境风险资本市场发展所需的文化环境与市场经济的文化环境有相当的同质性，我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维阻碍了一个适合风险资本市场发展的文化环境的形成。从一般意义上的文化环境分析，不适宜性主要表现在以下几个方面:第一，长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状况依赖国家的思想，缺乏勇于冒风险创业的精神;第二，在国家创新体系的各个组成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成尊重个人的似人为本"的文化氛围;第三，在社会大众中还较为普遍地存在着以工作单位的性质、大小来评判个人价值的心理，对人才流动，尤其是从科技单位向市场的流动还存在心理上的不适应。
　　从投资者角度看，我国股票市场上已初步形成了一种高科技投资文化，这从高科技上市公司股票备受投资者追捧中可以看出，但是仍然缺乏长期投资者，投机的气氛较浓。从科技企业家的角度看，还比较缺乏高科技股份文化。主要表现在:(1)排外性。我国高新技术企业是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难发展起来的，成就确实来之不易。但一些企业家一旦有了+定发展之后，便将企业视作自己的"一亩三分地"，异化出许多封建落后的意识，如"霸主"心态、;夫妻店"经营、"家族式"管理等等。这种企业文化与风险资本市场的运作机制是格格不入的。(2)控股心态。科技企业家在外部投资者合作时，较普遍地存在着这种心态。按照风险资本的游戏规则，风险投资是一种适时套现的股权投资行为，股份的分配一般根据项目的具体情况而定，在企业的创业阶段，企业家控股并不一定具有经济合理性和可行性。国外的情况是大多数企业家不控股，而是在企业发展到一定规模后通过回购方式重新控制企业。而我国很多企业家在这一问题上容易套用一般性投资的运作规则和经验，过份强调控股权，使风险资本家和企业家的合作受到非市场的文化因素的影响。
(四)政策资源配置失衡
　　应该说，近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高科技企业的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等，但是对于投资于高科技企业的风险投资者和风险投资管理企业的扶持政策却很少，在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资的扶持性政策法规。政策资源配置失衡使民间资本很难进入风险投资，造成政府风险资本的比例长期过高，违背了风险资本市场的基本原则。
　　在财政政策方面，政策失衡突出表现在税收上。由于没有专门的税收政策，风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的牧人征一次税，对投资人分得的牧人又征一次税，这种重复征税的做法显然不符合国际惯例。在另一方面，虽然风险投资公司是专业投资于高新技术企业的，但又不能享受高新技术企业的税收优惠。
　　在金融政策方面，进入90年代以来，尤其是从亚洲发生金融危机以来，我国政府和金融机构对金融风险的防范采取了更加严格的措施。虽然金融风险并不来自于风险资本市场，但风险防范所形成的社会心理对以高风险的新生企业为投资对象的风险资本市场也产生了不利影响。这种影响主要表现在新生企业的融资更加困难、金融机构的业务创新放慢甚至停顿、有关的政策措施迟迟不能出台等。
　　金融政策制约的另一方面表现在证券市场上。我国的国情决定了证券市场的首要任务是为国企改革服务 帮助国企脱困和建的单一功能在一定程度上造成了证立现代企业制度。这种计划式券市场相对规模较小和结构单一的问题。从规模上看，深沪两节上市公司的流通币值仅占GDP的8%，与发达国家甚至很多发展在上市扣源和社会闲置资金不相适应;结构单一主要表现在上市中国家差距甚大，与庞大的潜公司构成7＿和市场缺乏层次性上。我国还没有一个为多种经济成分的高成长性新生企业服务的市场
(五)专业性中介服务机构比较缺乏，规范性不够
　　经过多年市场经济实践，我国经济运行中的中介服务机构有了较大发展，律师事务所、资产评估事务所、投融资咨询机构、证券商等在逐步发展壮大，但是，风险资本市场所需的特殊中人服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较缺乏。在这种情况下，科技企业家和风险资本家往往要做很多自己专业以外的事，降低了市场效率。
　　除专业性中介服务机构不到位外，目前还存在着中介服务不规范的问题。这是市场发展初期比较容易产生的问题，但它会严重地妨碍风险资本市场的发展。
(六)资金供给潜力较大，但风险投资管理主体缺乏
　　现阶段，我国发展风险资本市场具备较好的资金条件。首先，央银行多次降低银行利率，已形成了一个低利率的宏观经济环境:第二，退休基金、保险基金等机构己积蓄了相当的资金;第三，很多上市公司筹集的资金在寻找项目;第四，最富裕的部分居民手中有大量闲置资金。
　　但是，要将这种潜在的资金供给引入市场，需要很多条件。首先必经要有规范的投资管理主体，即风险资本家。目前由于政策法规的限制，风险投资管理主体几乎都是政府出面兴办的，民间几乎不可能登记注册风险投资公司，更谈不上引人创新的有限合伙基金形式。因此，投资管理主体缺位限制了风险资本业的资金供给。
(七)人才严重匮乏
　　风险资本市场是一个新生事物，需要大量创新型人才来运作，人才是市场创新的组织保证。改革开放以来，市场经济培养出了一大批优秀的企业家，但在资本市场上，我国目前既缺乏了解国外情况叉熟悉中国国情、能提出系统实施方案和政策设计的专家，又缺少在微观投资活动中担负风险投资家重任的人才。
应该说明，上述分析是对照制约影响风险资本市场发展的主要因素来说明我国目前存在的不足之处，其中大多数是主观因素造成的，并不能说明我们不具备发展风险资本市场的条件。恰恰相反，只要认识到问题的存在，采取措施解决问题，完全可以培育出一个功能较完备的风险资本市场。
第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略
　　在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。
一、我国风险资本市场发展的目标模式选择
　　风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。 世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。
　　规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。
(一)以市场为导向
　　以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。
　　资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。
　　治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。
　　资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。
　　投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。
(二)以契约为基础
　　以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。
(三)完善的市场
　　完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。
私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。
　　随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。
　　在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。
　　从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。
　　总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。
(四)专业化市场
　　专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。
　　我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。
二、培育我国风险资本市场的策路
　　从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。
　　现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。
　　从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。
　　第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。
　　第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏
　　相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。
　　第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。
　　但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。
　　政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。
　　在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。
　　总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场，为新世纪的民族复兴创造条件。
第三节 培育我国风险资本市场的目标模式及策略
　　在政府的大力倡导下，我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险资本市场发展的经、教训的基础上，提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场，在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。
一、我国风险资本市场发展的目标模式选择
　　风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点，规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。 世界上存在着3种主要的发展模式，即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征，从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力s个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。
　　规划设计我国风险资本市场发展的目标模式，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险投资体系。
(一)以市场为导向
　　以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。
　　资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司，在目前约体制环境中，这些公司无法按市场机制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题，其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。
　　治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点，按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益;降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起，降低信息不对称所带来的道德风险。
　　资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域相投资项目的选择上，要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。
　　投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。
(二)以契约为基础
　　以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场存在着多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间，以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们，才能使市场正常运作，降低各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过政府的示范和监管，把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。
(三)完善的市场
　　完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在高新技术企业的发育成长过程中，三者相互结合，互为补充，互为前提，形成一个有机整体。
私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资，这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现，才产生了风险资本的巨大市场需求，也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。
　　随着我国经济发展和经济体制改革的深入，培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面，科技体制改革将把量的科技成果和科技人才推向市场，造就一大批科技企业家;另一方面，随着经济发展，富裕阶层手中积累的财富将会越来越大，需要寻找投资机会。因此，只要政府能为其营造一个良好的环境，我国私人风险投资将会有大幅度增长。
　　在风险资本市场这个整体中，科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用，更重要的是，通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。
　　从我国证券市场的发展现状分析，分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业服务的科技板股票市场是完全可能的。首先，投资者对科技产业表现出了极大热情，在目前的股票市场上，高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块，一直受到投资者青睬，交易活跃;·第二，我国己形成了一个巨大的社会投资需求，目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一，缺乏层次性，科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择，促进证券市场的发展;第三，经过近10年的发展，我国证券市场已逐步走向成熟，法律法规逐步健全，中介服务机构不断壮大、风险防范的意识和水平不断提高，投资者愈来愈趋于理性，这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。
　　总之，风险资本市场是一个整体，只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场，才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。
(四)专业化市场
　　专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。
　　风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面，随着创新项目的投资需求不断扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的中介机构。
　　我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发，要在政策法规制定和机构设置中，体现专业化市场的需求。
二、培育我国风险资本市场的策路
　　从我国现实经济体制和风险资本市场发展状况出发，应该采取政府引导、市场运作、公私合力、官促民办的策略培育我国风险资本市场。
　　现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的"溢出效益"，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性。从风险资本市场本身的特点看，由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合;而制度创新的主导权是掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，才有可能培育出一个有效的风险资本市场。在世界各国风险资本市场发育和发展过程中，政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用;即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的发育也起到了关键性的主导作用。
　　从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色风险资本市场的客观要求。
　　第一，当前我国严重缺乏风险投资主体，而能够承受风险的种子资金掌握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法分lM条明确规定保险公司资金不得用于向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投资主体。在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法。
　　第二，培育我国风险资本市场需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府手里。风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的来源、风险投资的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏
　　相应的规定。在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境。
　　第三，我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在政府的有力监管下，才可能培育出一个健康有效的风险资本市场。目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚。
　　但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在市场上唱独角戏。政府引导培育风险资本市场应体现在以下方面:(1)政府主导制定培育风险资本市场的总体规划;(2)政府主导营造出一个适宜的法制法规和政策环境，包括税收政策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新;(3)充分利用现有资源对关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入;(4)政府主导对风险资本市场的规范发展进行监管。
　　政府引导培育风险资本市场要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效果。政府按照市场运作方式培育风险资本市场有三层意思:第一，政府在制定有关法规时，要充分考虑到市场经济原则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式;第二，政府要鼓励形成一个完善的市场体系，包括私人风险资市场、风险资本和科技板股票市场，同时要大力鼓励科技成果和科技人才市场化;第三，政府风险资本项目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投人和退出、对国有风险投资公司(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，部要按市场化原则。
　　在我国目前的财政收支状况下，不可能也不应该再指望完全靠政府来进行风险投资，政府风险投资项目的主要目的应该是起到示范和引导作用，把大量闲置的民间资金吸引到风险资本市场上来，达到公私合力的效果。为实现这一目的，除了要营造出一个适宜的环境之外，要在政府风险投资项目的设计中重点注意可加性原则。通俗地说，可加性原则就是官促民办。它是指通过政府风险投资项目来刺激民间资金的参与，并为其创造良好的市场环境。要实现官促民办，应该做到以下几点:(1)政府项目设计时充分考虑到民间资本的需求和运作方式;(2)政府风险投资要由非官方的专业人士管理;(3)政府项目要具有充分的透明性，让风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作;(4)政府项目要起到示范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报等。
　　总之，政府引导、市场运作、公私合力、官促民办是风险资本市场发展的客观要求，也是我国国情所决定的。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以市场为导向、契约为基础的完善的专业化风险资本市场，为新世纪的民族复兴创造条件。

bob9898

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