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发表于 2012-9-5 16:44:12
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原因1：下游行业不景气（证监会尚未公布官方解释）
发行人主要产品为稀有金属硒、碲及其化合物，其价格主要是参照国内和国际公开市场价格确定。发行人主要下游客户是太阳能电池行业，而当前国内太阳能行业普遍衰退，国外市场销售乏力，虽然发行人近三年业绩突出，但未来发展也将受到国际冲击，盈利存在很大不确定性。
举例来说，公司高纯碲产品的销售收入占公司总体营业收入的比例分别为16.24%、17.93%、26.43%，其中90%以上均销售给太阳能电池生产厂商First Solar 用于生产碲化镉薄膜太阳能电池。根据2011年First Solar NASDAQ财报显示，其全年亏损4000万美元，2012年继续遭受季度性亏损，现正在大规模裁员并转卖资产，前景堪忧。
在销售市场暗淡的同时，发行人原材料成本上升较快，例如：2009 年、2010 年、2011 年，公司粗硒的平均采购价格分别为246.93 元/千克、450.01 元/千克、837.79 元/千克；粗碲的平均采购价格分别为888.78 元/千克、1,083.72 元/千克、1,927.09 元/千克，原材料价格增长幅度超过其产品售价增长幅度。
此事项不符合首发并在创业板上市管理办法第十四条，发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。
原因2：与BVI子公司关联交易公允性难以保证
发行人在2004年设立了Vital（BVI），朱世会通过亲属朋友多次代持、转让获得了BVI的全部股权5万股（价值5万美金），后2011年1月朱世会将全部股权转让给中伟材料。中伟材料后来在2011年6月注销了Vital（BVI）。
疑点一：BVI关联交易价格非常不透明，尽调不到位。
首先我们来看报告期内Vital（BVI）的业务情况
报告期 Vital（BVI）销售金额 Vital（BVI）采购金额
对关联方 对非关联方 对关联方 对非关联方
2009 年度 13,524.46 26,713.08 6,000.97 38,323.57
2010 年度 29,862.77 51,560.27 11,397.55 63,739.45
2011 年度 28,802.88 3,395.80 635.35 8,402.35
BVI对关联方的销售主要是其对先导稀材销售境外采购的原材料。
BVI对非关联方的销售主要是其对境外客户销售经先导稀材加工后的产成品。
BVI对关联方的采购一方面是支付给先导稀材的加工费，另一方面是向先导稀材采购产成品。
BVI对非关联方的采购主要是Vital（BVI）从境外购买的各类原材料。
我们可以看出BVI从非关联方高价采购原材料，然后再低价出售给关联方先导稀材（目的是承担一部分成本，做大发行人先导稀材的利润），三年差价达3.8亿元，面对如此大的价格差异，招股书没有过多解释；即使BVI保留了较多的存货，最后也被注销清算了，但招股书没有披露存货是如何清算掉的。截至2010年末BVI净资产为2亿元，到11年6月清算时，净资产仅为1368万元，从此可知BVI公司肯定有大量存货被贱卖，BVI前些年暗中帮助发行人承担了很多的成本。
同时，BVI从发行人处采购的产成品向第三方销售时的毛利也非常高，初步计算达到了70%以上，远远高于其正常销售毛利。
以上这些对关联方交易的公允性的检查，广发项目组都没有进行验证或说明。
此事项不符合首发并在创业板上市管理办法第十八条，发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
疑点二：BVI股权转让价格偏低，存在故意避税嫌疑
2011 年1 月24 日，朱世会将所持Vital(BVI)5 万股股份以5 万美元转让予中伟材料。根据Vital(BVI)的财务报表，Vital(BVI)2010 年12 月31 日的净资产为201,569,763.00 元。
如按照净资产额进行收购，公司及中伟材料将需要支付大额现金，有损公司及其他新增投资者的利益。为了减少收购价格，Vital(BVI)在被收购前先实施现金分红18,297,703.64 美元(折合人民币120,574,547.91 元)，然后朱世会再以原始出资额5 万美元将Vital(BVI)100%股权转让予中伟材料。
根据新企业所得税法和所得税代扣代缴惯例，外资股权转让一般按净资产评估值来核算且外资转让股权所得利润要按10%由内资企业代扣代缴所得税，如按照2亿元净资产计算股权转让利得，BVI需要负担2000万的所得税；如按分红后净资产计算，BVI需要负担800万所得税。因此一旦税务局深究该问题，发行人子公司将面临大额税款支出。
另外，在朱世会取得分红后缴纳个税系从其他人处取得的借款（约2142万元），说明发行人实际控制人自身负有较大个人债务，且这部分税务由其个人承担，而不必反映到子公司报表中。发行人高管存在较大的个人债务，对上市是个不利的信号。
此条不符合首发并在创业板上市管理办法第十五条规定，发行人依法纳税，享受的各项税收优惠符合相关法律法规的规定。
原因3：保荐机构子公司PE持股
广发信德投资管理有限公司是保荐机构广发证券股份有限公司持有100.00%股权的PE，持有发行人5%的股权，在引入公众股东后股权冲淡即可不必受到大股东锁定三年的限制。根据现在证监会相关精神，保荐机构干股的模式有腐败的嫌疑。
原因4：募投项目产能难以消化
发行募投项目重点放在太阳能材料生产线上，并涉足新产品，其计划新增高纯碲产能300 吨/年（当前180吨/年），新增碲化镉产能200 吨/年（当前6吨/年）。
招股书称，报告期内公司高纯碲产销率稳定在90%以上，产销率较高，募投项目产品90%以上将销售予美国的First Solar 公司。然而，募投项目没有作出清晰的盈利预测，而且产能扩充量是目前的2.5倍，对形势预计过于乐观。前文我们已知道First Solar已经出现了持续性亏损及裁员，恐难以消化如此大的产能。而且，发行人所有产品中仅高纯碲产能利率用接近100%，其他产品综合利率用还不到70%。
另外一个募投项目，红外材料（硒化锌）属于新产品，发行人目前技术在中试阶段，项目成功的不确定性较大。
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