《资管新规》、PE和明股实债

王达

名股实债分析
底线：禁止保本保收益、强制性回购以及“赚了我先拿，赔了你先抗”的安排。

定义 “名股实债”指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 《备案管理规范第4号》规定，以名股实债的方式受让房地产开发企业股权的，不予备案。

禁止保本保收益并非禁止一切股债结合的投融资安排。《资管新规》第十条指出，私募基金可以投资债权类产品以及债转股，同时在第十三条规定，“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。”同时，虽然本金和收益不能“保”，但在一个结构化（分级）产品中，“优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。”（《备案管理规范第3号》）。不仅如此，《备案管理规范第3号》还规定，“结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”

一言以蔽之，不可出现“赚了我先拿，赔了你先付”的情况。举个例子，当优先级和劣后级LP同时投资100万而项目亏损50万只收回150万时，不能出现优先级LP拿走100万本金而劣后级LP只能拿到50万的安排，更不用说优先级LP不但收回本金还从劣后级LP处得到一定收益补偿的安排了。

因此，关注点应当放在协议是否对投资者有不顾被投企业盈亏地进行100%保本保收益的分配安排，而不是关注投协议中是否有赋予投资者某中股债结合的权利。实际上，近期所有明确提到“名股实债”的规范性文件都以各自的语言说明，“名股实债”的禁止针对的是不与被投企业的盈亏挂钩的，通过产品分级或其它方式对投资者“保本保收益”的安排：

（1）        《国资委关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》：各企业“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险；”

（2）        《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》：“切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本”，“股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：

(一)        设置明确的预期回报，且每年定期向投资者支付固定投资回报；
(二)        约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；
(三)        中国保监会认定的其他情形。”

（3）        《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》：“保险机构开展保险私募基金、股权投资计划、政府和社会资本合作（PPP）等保险资金运用创新业务，要遵循审慎合规原则，投资收益应当与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利。”

类似地，中国证券投资基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上表明“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益”，“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”

关于如何区分合规的股债结合的投资和违规的名股实债，最高院曾做出以下解释：“股权回购与借贷融资是两个不同的法律概念，回购股权存在或然性，而借贷合同中的还本付息具有必然性。 ”总结来看，不合规的名股实债具有以下三个特点：

a)        收益分配不考虑被投资企业未来的经营状况；
b)        向投资者承诺到期偿还本金支付固定收益；及
c)        强制被投资企业或关联方赎回股权或者偿还本息（回购的触发没有“或然性”）。

至于其它股债结合的投融资手段，虽然《资管新规》、《商业银行委托贷款管理办法》以及《备案须知》很大程度上掐住了私募基金非标业务的脖子，在2018年01月26日，国家七部委联合下发《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》（“《通知》”）。《通知》明确“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率”并且“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股”。《通知》发布的前后，中基协在近期的一次闭门会议中确定“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。”  

常见条款        合规        违规
分级        符合《资管新规》中对杠杆比例（优先级/劣后级）要求，即：总资产/净资产 ≤ 140%；固定收益类：≤ 300%；权益类：≤ 100%；商品及金融衍生品类产品、混合类产品：≤ 200%，并且产品不属于公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一或投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。        以牺牲劣后级持有人利益为代价来满足优先级持有人的利益或弥补优先级持有人的亏损，即在事实上形成了对优先级持有人的“保本保收益”安排。并且，此等安排也可能违反了《合伙企业法》中不得约定由部分合伙人承担全市亏损的规定。
回购/对赌        以未来有可能发生的事件（利润未达标、未能上市、清算、控制权转移等）作为触发回购条款的前提。        约定到期，到期后被投企业必须回购，即回购的发生没有“或然性”。
分红        根据公司业绩而进行股东间利润分配。        不考虑被投企业业绩或在被投企业亏损时仍然要求分红。
差额补足         承诺方是无关联第三方，差额补足约定应当合法有效，但在募集时必须注意避免以该差额补足约定为由向投资者承诺“保本保收益”。承诺方是管理人关联方或劣后级持有人时，有被认定为“保本保收益”的风险。

在这个模式下，当项目收益为负时，优先LP并不能从劣后LP或GP处取得任何补偿。同时，在项目收益为正但为达到预期时，劣后LP或GP也不对优先LP进行差额补足。综上，该类分级产品中的优先LP是否能回本并获得一定收益是“或然”的，在其不能回本或收益未达预期时也不能从劣后LP或GP处得到补偿。因此，这样的分级产品并不违反大资管下禁止“保本保收益”、禁止“名股实债”的规定。

下面是两个合规的结构化收益分配例子，例中的GP包含管理人：

例1 假设：总份额300万，优先级LP200万，劣后级LP99万，GP1万，优先收益年化利率为8%，其余按20%GP-80%LP比例分配，各LP之间按出资比例分配。投资于年化利率6%的固定收益项目，期限5年。那么，项目到期后，投资收益应为401.5万（300万 ⅹ （1 + 0.06）^5），具体分配如下：

本金分配
200万优先LP本金      99万劣后LP本金       1万GP本金
（余101.5万）
优先收益 （GP也可不参与此轮分配）
16万优先LP优先收益      7.92万劣后LP优先收益      800元GP优先收益
（余77.5万）
剩余收益
41.5万优先LP收益      20.5万劣后LP收益      15.5万GP收益

（例1中杠杆比例为 200/100 * 100% = 200%,符合《资管新规》对于固定收益项目的300%以下的杠杆比例要求；提醒：如有夹层，按《资管新规》需计入优先级）

例2 总份额202万，优先LP100万，劣后LP101万，GP1万，优先收益年化利率为8%，其余按20%GP-80%LP比例分配，各LP之间按出资比例分配。投资权益类项目，期限5年。项目到期后亏损20%，投资收益=161.6万。此时需要注意的是，尽管收益总额超过了优先级LP的本金，优先级LP不能完全取回本金，即损失不能由劣后级LP与GP单独承担。根据《备案管理规范第3号》，优先级LP与劣后级LP的收益与亏损时的分配比例应当“平等”：

损失总额：202 ⅹ 20%         = 40.4万

LP应承担损失：                = 201/202 ⅹ (202 ⅹ 20%) = 40.2
其中：
优先LP应承担损失：        = 100/201 x 40.2 = 20 万
劣后LP应承担损失：        = 101/201 ⅹ 40.2 = 20.2万

GP应承担损失：                = 1/202 ⅹ (202 ⅹ20%) = 0.2 万

（例2中杠杆比例为 100/101 * 100% ≈ 99%,符合《资管新规》对于权益类项目的100%以下的杠杆比例要求）

虽然GP可取得20%的剩余收益分配，为了符合《资管新规》与《备案管理规范第3号》的要求，GP所承担的损失比例不能是20%。这是应为作为出资1%甚至以下的投资人，承担20%的损失意味着GP可能遭受数倍于本金的损失。就例2而言，GP承担20%的损失意味着承担接近出资额9倍的损失，这样的分配很难说是符合“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则。

上述两个例子都是优先级LP与劣后级LP按各自的出资比例进行收益与亏损分配的。各级LP自然也可以另做约定，但必须符合《备案管理规范第3号》中“优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”的要求。也就是说，当优先级LP想拿到70%的LP收益时，也必须承当更高的损失比例。

有你有我

学习了，写的不错

dutudvd

谢谢分享，支持。

zyz22358991

谢谢分享，!!!

Eugene_zhu

第一个的收益感觉不太对，投资期限5年，优先级年化回报8% 最后只支付8%？

songge124

所以明股实债是可以操作的吗

召耳

例1 假设：总份额300万，优先级LP200万，劣后级LP99万，GP1万，优先收益年化利率为8%，其余按20%GP-80%LP比例分配，各LP之间按出资比例分配。投资于年化利率6%的固定收益项目，期限5年。那么，项目到期后，投资收益应为401.5万（300万 ⅹ （1 + 0.06）^5），具体分配如下： 本金分配 200万优先LP本金      99万劣后LP本金       1万GP本金 （余101.5万） 优先收益 （GP也可不参与此轮分配） 16万优先LP优先收益      7.92万劣后LP优先收益      800元GP优先收益 （余77.5万） 剩余收益 41.5万优先LP收益      20.5万劣后LP收益      15.5万GP收益 这个案例是不是错了，剩余收益还分给优先吗，这劣后干这事图个啥

NITROTSPH

谢谢楼主分享

237546432

收益GP 可以享受剩余总收益的20%，但是亏损同比例亏损，楼主这种分级方式解释不能保证各方利益。

姚姗

学习了，对优先劣后安排有了更进一步的了解