招商银行--写在金价创历史新高之际：越过山丘，寻找黄金的新边界【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    历史浮沉，从金本位到非货币化：历史上的黄金在具备商品属性的同时也承担着世界货币的职能。从19世纪以来，黄金经历了3种货币制度的变迁，分别是金本位制度、布雷顿森林体系以及牙买加体系。其中，《牙买加协定》的达成标志着黄金的正式非货币化。在经历金价的短暂上涨后，全球央行从20世纪80年代初进入了持续的售金期，黄金市场亦随之进入低谷时代。
            
                    东山再起，黄金走牛的五大驱动力：随着01年美国互联网泡沫破灭、08年金融危机爆发以及11年欧债危机出现，黄金东山再起，并于2011年迈向了阶段性的顶峰。随后，虽然在美联储退出QE以及美国经济逐渐复苏的影响下金价转跌，但2018年后金价再次走牛至今。我们从黄金的金融属性和商品属性入手，本轮牛市的驱动力我们认为来自于以下五个因素：货币超发、实际利率下移、零售需求、投资需求的崛起以及央行储备需求的再平衡。
            
                    前景展望，寻找黄金的估值和新边界：11）展望未来：全球目前仍深陷在“新冠衰退”之中，政策的双宽松预计将至少持续至2021年末，也就是说货币超发的格局大概率仍将维持。而利率端实际上是货币超发的一种价格体现，美元实际利率有望维持低位。此外，我们认为无论是零售需求、投资需求还是央行储备需求都将继续给金价带来支撑。也就是说，五大驱动力暂未看到逆转，我们认为黄金的趋势性牛市或仍将延续。22）寻找黄金的估值和新边界：传统的估值模型基于对资产未来现金流的贴现，而黄金属于不生息资产，传统的估值方法并不适用于黄金。世界黄金协会站在商品的角度，以供求平衡作为底层逻辑搭建了mQaurum黄金估值模型，显示02020年的黄金均衡价格大致在1950--02480美元之间；此外，我们尝试通过劳动力对黄金的标价来构建黄金的合理估值模型。结果显示，黄金名义价格存在一定程度的高估，但尚未达到极值水平，金价仍有继续上涨的空间。如果以01980年和12011年的两次极值衡量，对应的金价为02540和和02250美元，这两个价格可能就是本轮牛市上涨边界的参照值。
            
                    贵金属产品配置建议：1）配置型投资者：已配置黄金的投资者建议继续持有。低配或未配置投资者从安全投资角度，建议选择带保护功能的金条产品；另建议投资者继续定投黄金账户。22）交易型投资者：对于有一定风险承受能力及投资经验的交易投资者，建议选择无杠杆的双向纸黄金产品。操作上建议逢低做多，抓住回调机会建仓，黄金短线暂不宜做空，中长期向上空间仍在，可根据行情趋势逐步抬高止盈位置。
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