华安证券--“学海拾珠”系列之四：资产定价，昼与夜的故事【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    本篇是“学海拾珠”系列第四篇，摘选自论文《AssetPricing:Ataleofnightandday》的核心结论。
            
                    作为资本资产定价的入门级公式，CAPM长久以来在实际市场中表现不佳，市场风险（beta）与经典的日度收益率（close-to-close）之间的相关性很弱，本文作者创造性地提出了一个观点：股票日内收益（open-to-close）和隔夜收益（close-to-open）对于beta的敏感度是完全不同的。
            
                    为检验CAPM在每天不同时间段内的表现形式，本文以美股为样本，将股票收益拆分成日内收益和隔夜收益两部分，分别研究两者和beta的相关性，实证结果表明，日内收益与beta负相关，而隔夜收益与beta正相关，由此得到了两条非常漂亮的、描述日内和隔夜收益与beta关系的证券市场线（SML），beta在昼与夜中演绎着不同的故事。
            
                    本文还补充分析了一些可能遭受质疑的点，比如beta的估测是通过隔夜收益计算的，隔夜收益的“隔夜”实际上可能不止一夜。并进行了结果的稳健性分析，在控制了行业、规模等因素以及外部消息冲击状况下，上述结论依然成立。此外，在美国以外的欧洲，亚洲等国际资本市场上，这个结果同样得到了验证。
            
                    经典CAPM（close-to-close）的失效原因可能是无风险率在日内高、隔夜低导致的。美国国债期货的日内和隔夜回报率的符号的相反也对CAPM的失效有着一定的解释力。
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