注册制大时代 究竟何时可以推进全面注册制？

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来源： 读数一帜

历时4个月，创业板试点注册制改革在深圳特区成立40周年之际平稳落地。8月24日，18家首批企业集体亮相。截至当日收盘，18家企业总市值达到了2739亿元，其中7家企业总市值超百亿，最高的N安克总市值近600亿元

文丨张欣培 郭楠 杨秀红

编辑丨陆玲

8月24日，上午9时29分，深交所的一记钟响，正式开启了中国资本市场改革的新阶段。当日，创业板注册制下的18家首批企业集体亮相深交所，宣告A股迎来注册制大时代。

首批18只股票进入无涨跌幅限制博弈，上市首日全部上涨，10只个股涨幅翻倍。其中，N康泰上涨幅度达到了1061.42%，N卡倍亿上涨743.27%。18家企业总市值达到了2739亿元，7家企业总市值超百亿。最高的N安克总市值近600亿元。

与此同时，创业板830只存量股票的涨跌限制由10%调整为20%。根据《财经》记者统计，创业板有近80%个股出现上涨。存量股票中，坚瑞沃能、中潜股份（维权）等四只个股触及20%涨停幅度。

"当前，资本市场各项改革开放政策正在逐步落地，注册制改革和交易、常态化退市、投资者保护等各项制度建设正在有序推进，资本市场也从增量改革深化到存量改革，整个市场正在发生深刻的结构性变化。"国务院副总理刘鹤8月24日在书面致辞中表示。

中国证监会主席易会满也表示，创业板改革并试点注册制是继科创板之后，通过增量带动存量推进注册制改革，完善资本市场基础制度的重大举措，对于支持粤港澳大湾区和深圳中国特色社会主义先行示范区建设、更好服务实体经济高质量发展具有重要意义。

2020年，是中国资本市场改革30周年，也是深圳特区成立40周年。在这一重要时刻，中国资本市场也正式迈入了注册制存量改革的新时代。

从审批制到核准制，再到注册制，中国证券市场的发展一路伴随着改革。改革源自创新，需要魄力，但改革从来都不是一蹴而就。

2013年，十八届三中全会首提"推进股票发行注册制改革"，随后两年注册制均写入了政府工作报告。2015年股市异常波动之后，注册制推进暂缓，直至2018年底最高层发声力推注册制试点，资本市场改革重新启幕。

2019年7月22日，科创板正式开市，全新的股票发行及交易制度迎接市场的考验，资本市场基础制度改革在这片试验田上开启。在科创板平稳运行一周年之际，注册制改革进入存量市场，从板块定位，到股票发行交易等一系列制度，创业板注册制试点在科创板的成功经验上做出了差异化安排。

"注册制体现了资本市场的核心功能，即融资功能，创业板注册制的落地，标志着科创板的注册制试点是成功的，是可以在其他板块推广的。"东吴证券首席经济学家陈李对《财经》记者表示，"此外，注册制的推广，表明我们的市场变得更加成熟，我们的改革依然朝着市场化、国际化的道路在发展。"

经过119个昼夜奋战，创业板改革并试点注册制今日正式落地。"创业板注册制改革的推出超出预期，推进十分迅速。"多位业内人士向《财经》记者表示。

创业板注册制作为存量市场的改革，在整个A股注册制改革中发挥着极其重要的承上启下的作用，成功与否关系着整个资本市场注册制改革的成败。深交所表示，将坚持稳字当头，与市场各方同心协力，推动创业板改革稳进步、开好局。

"注册制改革不能‘一哄而起’，应当有秩序地逐步推广。所以在上交所科创板注册制试点取得成功后，深交所的创业板又及时推行公开发行股票注册制改革，这是一种审慎的做法。"中国人民大学法学院教授刘俊海表示。

从科创板到创业板，注册制改革正逐渐步入深水区。但改革仍在"进行时"，远未到"完成时"。业内人士预计，最快明年上半年注册制改革或将推广至中小板和主板。

8月24日，在创业板注册制利好消息刺激下，A股大盘也表现良好。截至收盘，上证指数上涨0.15%，深证成指上涨1.40%，创业板指数上涨1.98%，中小板指上涨1.71%。

创业板迎20%涨跌幅考验

创业板注册制试点不仅仅关乎融资功能的改善，9.4万亿元存量市场的交易制度也发生了重大改革，在坚持市场化、法治化，充分借鉴吸收科创板改革经验的基础上，创业板的交易制度根据存量市场的特点进行了部分差异性安排。

与科创板保持一致，创业板首次公开发行上市的股票，上市后前五个交易日没有价格涨跌幅限制，之后涨跌停幅度放宽至20%，存量股票于8月24日同步放宽。此外，跟踪创业板的基金的涨跌幅也将同步改变。

8月24日开盘后，首批新股表现亮眼。18只新股全部上涨。其中，N康泰股价一度冲高至308元/股，涨幅近30倍，之后又迅速回落，涨幅缩小至1061.42%，N卡倍亿达到了743.27%。10只个股的涨幅超过100%。

值得注意的是，18只新股表现出现了明显分化。涨幅最高超过10倍，而涨幅最低的仅有43.10%。8只个股涨幅均在100%以下。

"扩大涨跌幅幅度，股票之间出现分化是正常现象，也是市场健康的表现。注册制之下，此前暴涨暴跌的情况将十分少见。"如是金融研究院院长管清友向《财经》记者表示。

与此同时，存量板块也在注册制落地首日迎来20%的涨幅限制，创业板指早盘小幅下跌之后开始上涨，坚瑞沃能（300116.SZ）、天山生物（维权）（300313.SZ）触及20%涨停，多只股票涨幅超过10%，金力泰（300225.SZ）则跌幅超过10%。

从8月24日A股表现整体来看，创业板涨跌幅放宽并没有对市场造成冲击。

"科创板涨跌幅限制放宽至20%后，并没有明显增大市场波动，反而有利于提高市场交易活跃度，这个交易制度在创业板注册制得以延续。上市前五日不设涨跌幅限制，给市场提供了更充分的博弈空间，从而使新股价格更快向市场均衡价格靠拢。"招商证券首席策略分析师张夏（金麒麟分析师）对《财经》记者表示。

张夏也提到了可能带来的"正反馈效应"。他认为，注册制改革后，创业板整体涨跌幅限制比例全部调整为20%，对此市场可能有所准备不足，交易性投资者、个人投资者会加大盯盘力度，可能会放大市场情绪波动。

"值得注意的是，创业板融资余额接近1500亿元，这部分资金可能会加剧波动；股权质押市值约7648亿元，如果个股出现较大波动，在20%涨跌停板规则下很容易触发预警或强平；6月底公募持仓市值约4700亿元，如果市场波动触发基金赎回，公募基金将面临较大的交易冲击成本。"对于市场波动风险，张夏提醒道。

监管也在交易细则中加强了风险控制，防止市场大幅波动。

首先，对于单笔申报数量，为了加强市场风险控制，减轻了大额订单对市场价格的冲击，创业板竞价交易单笔最高申报数量从原来的不超过100万股，调整为限价申报的单笔买卖申报数量不得超过30万股，市价申报则不得超过15万股。

其次，为了防止价格瞬时波动过大，强化对拉抬打压等异常交易行为的防控，创业板股票在连续竞价阶段的限价申报引入2%的有效竞价范围，俗称"价格笼子"。

《深交所创业板交易特别规定》指出，对于申报价格超过"价格笼子"的订单，深交所不直接拒单，而是将其暂存在交易主机中。此时订单既不撮合，也不在行情中显示。等到价格波动使该笔订单进入"价格笼子"时，交易主机会自动取出参与竞价。

此外，盘中临时停牌制度也得到完善。新的规则规定，新股上市前五日，无价格涨跌幅限制的股票，盘中交易价格较开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，属于盘中异常波动，各停牌10分钟。

创业板涨跌幅规则修改之后，会对公募基金的打新策略有何影响？九泰基金基金经理袁多武表示，规则修改之前，公募基金的打新策略一般是新股打开涨停板后卖出；规则修改之后，由于前5日不设涨跌幅限制，直接的影响是，可能会出现新股上市首日卖出的现象。另外一个间接的影响是，规则修改之后，炒作难度可能有所增大，当遇到市场环境不太好或者股票质地不太好的情况时，新股的涨幅相比之前可能会有所变化。

有观点认为，创业板股票日涨跌幅将放宽至20%之时，投资创业板个股的ETF日涨跌幅却不是都同步放宽，在遇到极端情况时，恐造成ETF价格净值或无法同步。此外，还可能引发一、二级市场出现差价，引发资金套利。

从创业板注册制开闸首日情况来看，场内基金整体表现平稳，指数ETF大面积飘红，收盘最高涨幅超3%。袁多武认为，宽基指数的ETF产品由于分散投资的特点，所以即使创业板个股涨跌幅放宽至20%，ETF产品作为一揽子投资的产品，它的涨跌幅可能并不会那么高，所以套利机会出现的概率应该是很小的。同时，他也指出，"当整体市场出现恐慌或者疯狂牛市时，宽基指数的ETF的套利情况可能有所变化。"

关于投资者适当性，创业板的门槛远低于科创板。创业板新增的个人投资者应当符合两个条件，一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元；二是参与证券交易24个月以上。存量普通投资者则需要签署新的《创业板投资风险揭示书》。

创业板细则在4月底出台，而从创业板指的走势来看，注册制改革的节奏，与创业板随之而来的大涨恰好吻合，自4月28日至7月13日，创业板涨幅高达43%，市场上"注册牛"的呼声不断增加。

张夏认为，今年创业板表现突出，一定程度上是受政策改革预期的提振，但更主要源于市场的结构性行情。首先，自2019年以来，新一轮科技上行周期开启，TMT板块表现突出，创业板集中了大量的科技股；其次，医药板块受益于疫情大幅上涨，新能源汽车上涨，再加上各类投资者拥抱确定性，抱团"科技+医药+消费"，这些行业龙头在创业板占据很高比重，如宁德时代、迈瑞医疗等，龙头上涨带动了创业板的上行。

对于后市走势，陈李提醒，目前来看，创业板目前的滚动市盈率（PE-TTM）已经超过74倍，在历史上都属于很高的水平。"对创业板本身来讲，上涨的空间已经非常有限，因为估值确实太高了。如果没有业绩支撑的话，可能有调整的压力。"张夏也表示，业绩的表现差异可能导致高估值个股出现分化，创业板注册制改革也可能会加剧分化。

自7月14日以来，创业板指开启震荡调整，8月起更是连续下挫，前三周累计下跌5.83%。

创业板的上涨自然离不开前期流动性的推动，在注册制试点落地阶段，新股发行加快，二级市场也将面临流动性挑战。张夏认为，7月IPO发行规模1083亿元，创历史新高，其中科创板募资848亿元，8月开始创业板注册制IPO公司也陆续进入发行阶段，截至2020年8月7日，除已经中止的项目外，目前创业板注册制IPO项目拟募资规模合计2253亿元，这些项目将逐渐增大市场的股票供给。预计2020年下半年股票供给会较去年明显增加。不过目前考虑到居民和机构增量资金入市的趋势仍在，可以一定程度对冲流动性需求。

对于交易制度的后续改革，陈李建议，对创业板的约束可以更加放松，包括衍生品交易，应该鼓励券商去创新。

创业板改革上演"深圳速度"

1980年，深圳还只是一个落后的小渔村。2020年，深圳早已成为国际大都市，世界一线城市。转眼一瞬间。深圳用40年的时间创造了奇迹。创业板注册制改革进程也上演了深圳速度。

2009年10月，创业板正式开板，28家企业首登创业板。十年磨一剑，改革再出发。2020年，创业板注册制改革再度起航。

8月4日，创业板注册制下的首批两只新股已开启打新。作为首批申购的两只新股，锋尚文化和美畅股份的发行受到了各方追捧。最终，两只新股的中签率仅为0.0161%和0.0208%，低于此前创业板打新中签率。

而这距离证监会发布创业板注册制改革相关制度规则尚不到四个月。2019年10月证监会首次公开提出创业板注册制改革，六个月之后，各项相关制度陆续出台。

今年4月27日，中央深改委审议通过了创业板试点注册制的实施方案。至8月24日，创业板注册制下的首批企业集体上市，深交所用119个昼夜的奋战又一次创造了深圳速度。

"有了科创板的基础，创业板改革推出速度很快，效率很高。"前海开源首席经济学家杨德龙表示。

2019年6月13日，科创板开板，中国资本市场开辟了新的试验田；2019年12月23日，全国人大常委会第四次审议《证券法》修订草案，推动创业板及主板证券注册制；2020年3月1日，新《证券法》正式实施，明确提及创业板注册制试点。

2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》出台；6月12日，证监会发布了完成征求意见的创业板改革并试点注册制相关制度规则；6月15日开始接收排队企业平移审核，6月30日开始接收新申报企业；6月22日，创业板注册制下科翔电子、维康药业等32家首批IPO受理名单出炉；7月24日，证监会同意4 只创业板注册制新股IPO注册；8月4日，第一批创业板注册制新股正式开启申购。

注册制下创业板企业快速发行的背后是深交所高效的审核效率。

7月13日，创业板注册制迎来"第一审"，四家企业全部通过，一个月的时间，创业板上市委已召开了18次审议会议。根据Wind统计，目前创业板从受理到注册平均仅需27天左右，发行审核高效且储备项目充足。

截至8月24日，深交所创业板注册制受理企业数量已达535家。其中，IPO申请受理365家、再融资申请受理161家、重大资产重组受理9家。

注册制下的再融资审核也在全面提高效率。6月15日，创业板再融资试点注册制正式开启。截至8月24日，116家创业板公司定增申请获受理，其中76家已问询，29家已出具审核意见，13家已提交注册申请（含注册生效）。

此外，深交所早已进行了系统的充分准备。7月25日，深交所完成创业板改革并试点注册制相关技术系统通关测试并正式上线。7月27日起，新技术系统全面支持市场主体开展注册制下创业板股票及存托凭证网上发行、交易结算、融资融券等相关业务需求。

易会满在致辞中表示，希望深交所坚守创业板定位，突出特色、错位发展，在深化金融供给侧结构性改革，推动科技、资本和实体经济高水平循环方面实现更大的担当作为。要坚持以创为先，不断改进对创新创业企业的支持和服务；坚持从严监管，把好入口和出口两道关，促进优胜劣汰；要坚持稳字当头，守住风险底线，确保各项改革开放措施平稳落地。

创业板注册制企业扫描

伴随着首批创业板注册制企业上市确定日程，还有一大批创业板注册制企业，前仆后继朝着资本市场涌来。

根据深交所公开披露数据，截至8月15日，创业板新受理IPO企业已达364家。

按照上市流程统计，目前103家处于已受理阶段、206家处于已问询阶段、10家企业处于上市委会议通过阶段、39家提交注册或注册生效，另有6家企业中止审核，尚未出现被终止审核的企业。

与此同时，深交所还受理了上市公司再融资申请151家、重大资产重组8家。

上述364家IPO企业，其拟募集资金总额为2286亿元，平均每家募资6.28亿元。其中，拟募资金额最高的3家公司为益海嘉里、大运汽车和华利股份，其拟募资额分别为138.70亿元、51.67亿元、38.38亿元。

拟募资金额超过10亿元的企业仅36家，有4家公司已经成功发行股份，只待上市，包括锋尚文化（300860.SZ）、安克创新（300866.SZ）、圣元环保（300867.SZ）、美畅股份（300861.SZ），单家公司募资在10亿-25亿元之间。

业内人士分析，目前已注册企业融资规模均较低，这从侧面表明了监管层对于市场的呵护之意。

值得注意的是，目前有6家企业处于中止审核阶段。这6家企业均因保荐人广发证券被暂停保荐资格而被中止审核。今年7月，因在康美药业多项融资项目中未勤勉尽责，广发证券被广东证监局暂停保荐机构资格6个月，时间为2020年7月20日至2021年1月19日。

按照证监会行业分类统计，上述364家企业主要集中在计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、化学原料和化学用品制造业、软件和信息技术服务业、专业技术服务业等行业，这些行业多为成长性较强的高科技企业。上述五大行业囊括151家公司，约占当前申请总数的四成。

图：创业板注册制IPO企业所处前十大行业

对此，路孚特中国财富管理业务发展总监赵玉成对《财经》记者表示："目前，中美之间的竞争焦点之一是科技的竞争，国内科技类公司急需上市，注册制的实行给现在还没有盈利的高新技术企业打开上市融资通道，这些公司的上市步伐也在不断加快，在成功融资后，这些企业有望得到很好的发展，也许未来我们会培养出第二个苹果或者亚马逊。"

他同时分析称，从监管层的角度来说，提供一种途径帮助高科技企业获得更好的融资，也是非常有必要的。

相对而言，处于传统行业的企业则较少，如仓储业、畜牧业、房地产业、纺织服装、建筑业等多个行业，其被受理的企业仅有1家。

从地域分布来看，364家企业中，约三分之二来自于广东、浙江、江苏、北京和上海这五大省份和地区，合计有243家。

其中广东省企业临近深交所，近水楼台先得月，被受理企业高达82家，稳居第一；两大经济发展活跃的省份浙江和江苏分居第二、第三位，被受理企业分别有57家和54家；北京和上海两大一线城市分别有26家和24家，位居第四、第五位。

从公司营业收入和净利润等业绩表现来看，则表现得较为分散，业绩优异和不尽如人意的公司并存。

开源证券研报认为，注册制下创业板有两大特点，一是包容性更强，改革前后创业板公司营收和利润整体规模保持稳定，但改革后创业板公司营收和利润分布更离散，表明对公司体量要求更宽松，包容性更强；二是成长性更突出，注册制改革后创业板公司2017年-2019年利润复合年均增长率均值/中值为41.4%/29.8%，改革前则为26.2%/24.5%。这两大变化体现了注册制改革后创业板进一步明确地服务成长型创新创业企业的定位。

伴随着越来越多企业通过注册制上市，一场大浪淘沙见真金的大戏也将上演。路孚特中国区风控业务市场战略总监王冀对《财经》记者表示："随着注册制下上市公司群体越来越庞大，各方资源会向优秀公司靠拢。注册制对公司的合规性要求更高，无法保证持续合规的公司会通过大浪淘沙慢慢被市场淘汰，甚至沦为仙股， 这一点，我们从香港市场发展趋势即可看出来。"

循序渐进推进全面注册制

注册制改革被称为是继1990年中国建立资本市场、2005年实施股权分置改革确立全流通以来的第三个里程碑，对于中国资本市场的长远发展具有深远历史意义。

科创板注册制揭开了中国资本市场改革的序幕，是增量市场基础制度改革的试验田。毋庸置疑，科创板注册制改革是成功的，为创业板注册制改革提供了丰富的经验。创业板注册制改革是对存量市场的改革，改革的成功将为全面注册制改革积累经验。

刘俊海教授指出，创业板注册制是资本市场在发行领域推行注册制改革的一个重要主战场，也是注册制改革的第二阶段。

中国证监会副主席曾表示，本次创业板改革重点解决以下三个问题，一是在科创板基础上扩大注册制试点范围，为其他存量板块推行注册制积累经验；二是进一步增强创业板对创新创业企业的包容性，突出板块的特色；三是推进基础制度改革，增强资本市场的基础性功能和作用。

创业板注册制改革的成功才能推动中国资本市场的全面注册制改革。王骥跃就认为，创业板注册制改革最大的意义并不在于创业板IPO、再融资及重组改注册制，也不在于完善多层次资本市场建设，而是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。

"注册制相关制度在科创板运行一段时间后，创业板总结借鉴相关经验教训再推进改革，是相对稳妥的措施。待创业板注册制运行一段时间后，再次总结相关经验和教训，才会推进整个资本市场的全面改革。"王骥跃认为。

任何改革都不能一蹴而就，在刘俊海看来，注册制改革的战略和策略只能是"小步快走"。"我们并没有让科创板、创业板、中小板和主板一起‘遍地开花’，而是采取一种比较稳妥的‘小步快走’的改革战略。改革不停步，得快走，但要小步，万一改革的步子一下子迈大了，可能会出现很多问题。所以我一直建议，要稳步有序地向前推进注册制改革。在对科创板和创业板两个板块进行全面总结之后，再转向中小板，进而推向成规模的、体量更大的主板市场。"

究竟何时可以推进全面注册制？

刘俊海认为，可以在总结经验教训的基础上，在9月底之前把中小板注册制的管理办法和治理规则推行出来；关于主板的注册制改革，可以到年底或者最晚春节之前推出来。

"创业板之后，接下来就是中小板和主板，预计明年上半年或许可以实现全覆盖。"武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，"创业板已经积累了成功的存量改革经验，主板和中小板可以直接按照全套规则进行，所以推出的速度应该很快。"

王骥跃也表示，如果创业板推进顺利，没有大的波折，中小板和主板可能明年会推进注册制。"科创板是增量改革试验田，创业板推进到存量市场，之后再推进到全市场，前后是递进关系。"

不过也有投行人士表示，推出时间并不好判断。"全面推广注册制的时间主要取决于创业板改革效果。目前，创业板只是处于审核阶段，具体表现如何需要一定时间的参考。"一家大型券商投行人士向《财经》记者表示。

对于资本市场改革的方向，由孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、证监会原副主席屠光绍牵头的中国财富管理50人论坛课题组近日发布报告指出，建议在五方面加强资本市场基础制度建设，一是加强对证券违法打击力度，对证券市场违法违规行为"零容忍"，二是进一步完善交易制度，引导市场多空机制均衡发展，三是加大对各资本市场主体的培育和发展力度，四是进一步加大资本市场对外开放，五是厘清监管部门职责的边界。

刘鹤也在8月24日的致辞中强调，"建制度、不干预、零容忍"是统一的、有机联系的整体，要继续坚持市场化、法治化、国际化方向，扎实做好完善资本市场基础性制度各项工作。

（《财经》实习生杨楚滢对此文亦有贡献）