国信证券--市场思考随笔之五十：“永动机”的风险【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    “永动机”逻辑，即永续低利率+永续稳定增长，从理论上说，一个公司盈利增速不需要很高，只要永续增速，比如10%到15%，大于分母端的贴现率，就意味着估值不收敛趋向于无穷大。现在的问题是，“永动机”的估值都很高了，如何看待高估值“永动机”品种的投资机会？一种看法是，只要企业盈利在不断增长，股价就应该还可以不断创新高。
            
                    本文做了一些国外市场的案例研究，以供读者参考。一个案例是美国90年代末期的消费股高估值。很多龙头消费公司在1999年底时估值达到了历史最高，事后我们看到，从2000年到2010年，很多公司的净利润实现了大幅增长，但股价在十年内几乎纹丝不动，高估值完全吞噬了后续的收益率。另一个案例是长期低利率环境下的日本消费股。讨论“永动机”逻辑，本能地就会想到日本股市，因为日本经历了非常长时间的低利率环境，从历史经验看，日本消费股并没有出现低利率环境中的估值大幅飙升。
            
                    综上，高估值是一个风险，从历史经验看，完全可以出现在一个较长时间内，企业利润大幅增长甚至翻倍，但股价不涨以消化估值的场景。那么，为什么在现在这个时候去讨论“永动机”的高估值风险呢，之前估值也高啊。我们认为，3月份以后的“生拔估值”行情，最大的推动力是极度宽松的流动性环境，只要流动性宽松边际上有所减弱，这种“生拔估值”就很难持续下去。8月份以后我们判断流动性的边际观点已经出现，与之前相比，这是一个大的变化。
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