开源证券--投资策略专题：2020中报点评，性与价的均衡【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                     业绩回暖后：从一致的“差”到不同的“好”中报全面回暖，确认一季度为上市公司业绩底部。2020H1万得全A 归母净利润增速为-13%，2020Q2为-7%，大幅好于一季度水平。营收快速修复，体现经营活动 “回归正常化”。除主板外各上市板归母净利润增速转正，主板跌幅收窄。主板在二季度未能强势反弹，其中重要的原因在于主板中的权重股银行业出于谨慎性原则在二季度充分计提拨备，拖累主板净利润业绩增速11个百分点。
            
                    基建产业链二季度业绩出现大幅反弹，预期随着下半年开工旺季再临、财政支出加快，业绩有望延续高景气。上游材料行业（煤炭、有色、化工、钢铁），二季度归母净利润增速仍为负值，就修复斜率来看化工、有色好于煤炭及钢铁。汽车、食品饮料成为“消费”领头羊，交通运输、休闲服务、传媒、商业贸易等与线下消费及服务相关的行业在二季度仍然增速为负，但已呈现出修复趋势。科技与医药板块二季度业绩转增，农林牧渔、国防军工二季度业绩转弱。
            
                     回到风格切换的起点：盈利优势相同、估值优势却大不相同以国证成长和国证价值来衡量两种市场近期讨论较多的风格，我们发现风格切换的一个关键条件：前期强势风格的相对另一种风格的盈利优势缩窄，已经达成。
            
                    以累计的归母净利润增速之差衡量，国证成长-国证价值的增速差为8.6%，已大幅低于2019年年中时的增速差35.6%，也低于2019年初时的9.7%。但两者之间的估值差异已经到达历史的极值。
            
                     预期与现实的对照下，估值面临下调风险预期高于实际很常见，但背后隐含的风险却不同。我们利用万得的一致预期，计算发现，对各个板块要求的归母净利润增速都显得较为“严苛”：一致预期要求2020年下半年创业板需要达到139.9%的归母净利润同比增速，中小企业板为84.9%、科创板为100%，对主板的要求稍显“宽松”，为32.4%。在成长风格极致的市场中，部分板块的高估值已经隐含了基于当前短期业绩的较高长期隐含增长率，而一旦短期业绩没有达成，甚至与预期值相差甚远，我们认为这就将反应在人们对该板块的长期隐含增长率假设之中，从而对估值带来调整的压力。
            
                     盈利能力分化，PB-ROE 策略回归各上市板权重指数与上市板本身ROE 差异较大，上市板中主板ROE 高于中小企业板，高于创业板，而在权重指数中，ROE 最高的是中小板指及创业板指，上证50和沪深300表现落后。各行业间ROE 分化明显，必需消费、基建与房地产产业链、大金融板块ROE 较高。周报《顺周期确立，PB-ROE 回归》中提到，紧货币+宽信用组合下，PB-ROE 策略显著占优。我们利用中报数据，依据PBROE策略进行选股，选择各行业中满足：PB 估值最低的15%和ROE 最高的15%的个股，作为一种PB-ROE 策略的应用试验，供投资者参考。
            
                     风险提示：统计误差，基建投资不及预期。
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