开源证券--投资策略周报：最好的进攻，最强的防守【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    中美“核心资产”下跌共振的背后我们基于数据的研究发现，尽管面临无风险利率上行，但以个人投资者为代表的“最后乐观者”的趋势交易让两个市场依赖估值驱动的核心资产股价继续上行，其结果是最后的多头力量完成了定价。这就指示两个结果：交易结构会相对脆弱，后续对基本面“最不坚信”的人的行为会对价格形成波动；标的公司如果出现业绩不及预期，将会存在较大“纠错成本”。目前来看，风险可能集中在第一个层面，即纯粹交易的扰动，静态看回调比例不用过于悲观。在我们半年报分析中也发现，上述板块半年业绩整体优秀，业绩担忧至少在3季度之后。最终结论是：如果可以接受扰动与未来较低的预期收益率，且对组合中上述类型个股基本面研究极为有信心，仍可以选择持有。
            
                    理解北上近期的流出：交易扰动为主，基本面仍支持流入趋势从交易层面看，北上连续流出的背后其实更多的是利润的兑现：我们数据显示历史上北上资金在行业90日滚动收益率高于20%区间内有卖出倾向，而7月以来的行情让大量行业具备这一特征，这也是7月中旬以来，北上交易盘逐步流出A股的原因。同时我们需要提醒投资者的是：2019年以来的配置型资金基本呈现买入持有特征，积累的整体收益率也达到了36.22%，如果出现类似于主权基金流动性需求或者其他风险规避需求，确实也有较大盈利兑现压力。
            
                    乐观因素是疫情以来外资呈现的周期性流入中国的力量仍未改变。拉长看7-8月来看北上仍净买入A股，而债券市场外资也因中美利差影响在不断增持。结构上看，近期北上资金在连续撤出A股期间，北上配置盘/交易盘对部分顺周期板块仍在净买入。上述现象符合了历史规律：热钱流入中国往往发生在中国基本面相对较好时期，最典型特征是呈现“紧货币+宽信用”组合；中美利差扩大是表象，基本面的相对优势是背后驱动，其间外资相应的在各个市场对基本面进行复苏交易，在股票市场上也更偏好与经济周期相关性高的板块。我们认为在中国基本面经济复苏仍然领先全球的当下，热钱的周期性流入将会在较长时间持续。
            
                    顺周期：进攻也是防守投资者当下对市场的担忧集中在流动性收紧和风险偏好下行的估值层面；同时，经济复苏和分子端盈利修复又具备较强方向确定性——经济复苏甚至成为了担心流动性收紧的理由。估值与盈利的赛跑为以结构回答总量问题提供了条件：无论进攻还是防守，答案都在顺周期。经济修复动能较强，盈利赛过估值，进攻可以“赢在周期”；经济复苏动能弱，盈利不敌估值，周期板块盈利边际仍有变化，前期估值分化让周期板块估值本来较低，可以至少“立于不败”。我们根据当下资产中的隐含增长率同时结合半年报数据展现出的基本面趋势进行两类建议：进攻弹性与相对防守策略考虑估值不高，盈利有较大弹性（如建材、周期化工、工程机械），绝对防守策略考虑估值相关因素影响已经很小的行业，同时兼顾复苏下的盈利弹性（银行、房地产、建筑、采掘）。
            
                    风险提示：中美摩擦加剧；疫情超预期恶化；国内经济下行超预期；测算误差
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