信达证券--专题报告：下半年基建空间还有多大？经济好一点，基建少一点？【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    摘要：受疫情影响，国内经济受到了较大的冲击，市场对于2020年的基建投资增速寄予了较高的期望。但是在2020年上半年基建投资的累计增速仍然在0%附近，从单月增速上看在5月超过10%以后，6-7月反而有所下滑，降至7%-8%的区间中。到了9月，基建投资的旺季就将来临。在这样的背景下，年内基建投资的空间究竟还有多大？我们将从基建资金来源和使用的视角进行分析。
            
                    从资金来源的角度看，2020年基建投资的发力点在于财政。综合《2020年固定资产投资统计报表制度》中对基建资金来源的科目及范围定义与国家统计局公布的固定资产资金来源分项数据口径来看，财政资金作为基建投资资金来源的重要组成部分，随着其规模的不断增加，对基建投资影响的重要性也越发凸显。今年在疫情冲击下，财政政策力度大幅提升，新增赤字规模与特别国债资金传导强调直达性，对实体经济刺激的效率和成效或将较以往显著提升。
            
                    专项债是基建投资最重要的增量资金来源，直达市县部分抗疫特别国债资金或仍有部分应用于基建相关项目。在“资金跟着项目走”的背景下，新增财政规模的具体资金投向结构决定了财政资金对基建投资的实际影响程度。从支出结构来看，上半年民生领域仍是公共财政支出的重点；六稳六保作为政策目标的背景下，2020年全年公共财政支出中基建领域相关占比或将低于历史同期水平。专项债基建占比显著提升，尽管下半年棚改专项债重启叠加部分补充银行资本金，但全年基建占比或仍维持在60%左右，是基建投资最重要的增量资金来源。抗疫特别国债方面，考虑转移至地方的7000抗疫特别国债本金仍将由地方偿还，且针对不能按时还本的地区，省级财政在办理省与市县年终结算时将扣回相应资金，因此预计直达市县的6000亿资金中或仍有部分应用于能有一定收益的相关基建项目上。
            
                    若下半年经济数据持续超预期改善，不排除会出现“经济好一点，基建少一点”的情况，基建投资的增速可能像估计的中性情况靠拢，或在6.5%左右。展望下半年，广义财政支出空间仍较大，相比于去年同期仍多增1.94万亿，但资金投向结构上或较上半年有所改变。通过对资金来源中的重要项目进行测算，预计2020年基建资金来源同比增速约为13.5%；
            
                    同时对资金来源增速与基建投资累计增速差作出乐观、悲观及中性三种情形的假设。展望下半年，基建投资在旺季来临后大概率可能有所好转，但考虑二季度以来的经济增速持续好于预期，尤其受到了出口好转的带动，而出口可以理解为外生变量，出口更强的也意味着稳增长所需要的政策的支持力度可能也会有所减弱，给了政府更大的调控空间，不排除会出现“经济好一点，基建少一点”的情况。各地政府可能会控制基建投资节奏，部分项目的投资逐步放缓至明年，不会再出现特别明显的赶工现象。因此基建投资的增速更有可能像我们估计的中性情况靠拢。但是由于政府对于基建投资较强的控制力，如果下半年经济复苏的过程趋缓，基建投资增速也有继续向上的空间。因此，不论如何，基建在今年下半年大概率仍将是支撑经济向潜在增速靠拢的重要需求来源。
            
                    风险因素：下半年财政资金投向基建比例远低于预期，下半年基建项目实际进展超预期放缓，估算方法有偏差
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