兴业研究--机构转型系列之六：分拆，破解银行的低估值【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    2005-2020，商业银行发展驱动力的四个变化。
            
                    （1）2005-2010产业驱动：把握房地产和出口两大产业链，机构普遍获得了资产规模扩张机会；
            
                    （2）2011-2013杠杆驱动：资产由制造业转向房地产和地方融资平台集中，利用非标资产与同业合作绕开信贷投放领域的限制，借力非标扩张提升杠杆，机构获得了“弯道超速”的发展机会；
            
                    （3）2014-2016投资驱动：负债和资产同时脱媒，同业融资挤出了存款，委外投资挤出了信贷，商业银行负债和资产管理脱离了传统控制的边界，更高的错配程度增加了机构风险隐患。
            
                    （4）2017-2019零售驱动：一方面去杠杆环境下，零售夯实了负债基础，起到了“压舱石”作用；另一方面随着大数据等技术完善和居民消费意识兴起，各类消费金融产品此起彼伏，部分零售资产成为变相的“高利贷”。
            
                    （5）2020后疫情时代：企业格局走向集中，居民财富迁徙。作为最重要的综合金融服务商和流量入口，银行将显著受益于产业格局变化和居民财富再配置。部分受益板块将成为银行权益资产重估的催化剂，这也为板块的分拆提供了现实可能。
            
                    板块分拆是解开银行板块低估值的钥匙。
            
                    （1）银行股PB 常年破净，除了“资产质量真实性”的视角外，近年来尤其是疫情后的政策指引和包括互联网巨头机构进入金融场景带来的竞争效应也是影响银行股估值的重要原因。如蚂蚁金服、京东数科等金融科技公司的挑战并不在于商业银行现有存量业务，而是对过去商业银行触不到的客户进行“抢滩登陆”。
            
                    （2）同时期商业银行也在获得结构性的发展机会，这体现在资产管理、财富管理、私人银行、机构平台、科技服务等一系列轻型业务和新市场领域。在保证业务协同度的情况下，分拆高隐含估值（参考海外可比机构）、高盈利能力（ROE 在15%以上）、低周期波动、资产质量相对清晰的子板块可以提升总市值水平、并有条件实施权益融资/股权激励，实现市值扩张的正反馈。
            
                    分拆时代，延伸品牌价值，选择优质版块将带来商业银行系统性向上重估的机会。
            
                    （1）关注分拆的三个标准：市场空间大；轻资产运作；除客户入口外，业务独立于传统商行业务模式（如表内“资金池”等）；
            
                    （2）现有商业银行中最适合被分拆的板块：资产管理、金融科技、财富管理；模式明晰后可探索业务分拆契机的板块：如消费金融、信托、金融租赁。
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