开源证券--投资策略点评：顺周期的路，赚盈利的钱【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                     A 股调整背后：来自交易层面持续扰动伴随美股出现的明显回调，0924当天A 股出现明显调整，北上大幅流出。我们曾在此前报告中强调，北上仍然有持续兑现浮盈的压力，其主要原因是：2019年至今无论是交易盘还是配置盘已有大量浮盈，同时美国实际利率已见底回升，而实际利率曾经是陆股通核心资产定价的重要逻辑。北上资金的行为会通过北上/公募共同重仓股影响公募基金业绩，从而进一步导致公募基金负债端的波动。我们在此前的系列报告中指出，过去7个月流动性的正向循环已被打破，居民赎回基金的潜在压力在加大，而我们的高频数据已经指示了这一状况可能已经发生。
            
                     来自资产价格的信号从近日美股调整中传递的信号来看：美股下跌的同时，黄金、白银下跌，铜相对有韧性，美国交易的实际利率上行，其实背后就是流动性预期的转变，这符合我们在此前报告《流动性的变局与破局》中指出的，当下全球可能类似于2008年底因为经济逐步企稳，带来的流动性边际收紧的预期，这种预期在两次美联储表态后显得更为明显。对于中国国内而言，无风险利率已经经历了较长时间的上行，其驱动力正是：经济复苏，资金脱虚入实。根据2008-2009年的经验指示：1、中国因为经济基本面领先于全球复苏，调整之后风险资产仍会获得更好的表现，流动性驱动减弱后，全球更与经济相关资产会跑赢金融市场属性资产；2、外资仍会在未来因为中国经济的基本面而回流，但是回流后可能更多选择与经济周期更相关的板块，近期交易上已经在体现这一特征。
            
                     正视拐点，布局顺周期当下并非需要悲观，可以大胆去获取盈利增长的收益。当下万得全A 静态风险溢价水平处于2003年以来的中位数水平，这意味着，当下估值水平不能说昂贵，如果用动态风险溢价测算会相对便宜。但要让风险偏好提升到历史较高水平同样不太现实。相反，此时如果实现盈利增长，收益依然可观。我们曾在《结构之光，宏微观预期的裂口》中测算出在当下宏观分析师对于经济判断假设为真下，微观行业分析师对于上市公司营收存在一定程度结构上的低估，这些都构成了结构性收益的来源，而这些行业集中于顺周期性板块中。当下的宏观状态我们认为仍然处在紧货币+宽信用组合中，而历史经验指示这一区间市场依然乐观，但盈利贡献将是A 股最主要的驱动力。我们需要提醒投资者的是：一、该类盈利贡献不应该是疫情之中就看到并被估值充分定价的盈利增长，而应该是6月以来经济复苏过程中带来的边际盈利改善；二、8月以来风格切换已经确立，即使投资者对信用扩张以及经济前景悲观，在该种假设下，历史规律指示市场必然会经历经济下行而货币政策不会立刻做出反应阶段，这对高估值板块将更为不利，也难改风格已经切换的事实。当下投资者对顺周期关注度较高，我们认为顺周期最重要的内涵是：在当下经济复苏过程中，盈利能够边际获得改善的行业。我们给出的推荐组合仍然是弹性组合与绝对收益组合，弹性在：化工、工程机械、建材，家电和汽车，绝对收益组合：银行、房地产、煤炭。
7751afec-1b58-42ad-b809-c1731d30289c.pdf