兴业研究--“银行进权益”系列报告之六：殊途同归，我们需要什么样的“固收+”（上篇）【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                 “固收+”为银行理财、信托等资管机构取代过去非标债权资产的配置提供了解决方案。
            
                 （1）产生原因：资管新规对产品期限有严格匹配要求，非标进行资产负债的错配愈发困难；近年来各类资产的风险/流动性/收益预期逐步调整，好资产在“变坏”：非标违约显著增加；好资产在“变少”：房地产企业集中度提升、城投平台转型，靠谱的非标越来越少。
            
                 （2）“固收+”的狭义解释：固收部分提供基础保底收益，同时承受其他资产和策略的系统风险以获得收益，简言之就是在承担波动前提下，用新策略新资产替代过去非标资产；广义解释：
            
                 本质是提供可以进行中短期绝对收益考核、较低回测的资管产品体验。从这一视角看，传统考核相对收益的公募二级债基不算“固收+”产品。
            
                 国内“固收+”的扩张机会：
            
                 （1）资金端：在严格执行资管新规前提下，这亟需用新策略和新资产替代过去“非标错配+资金池滚动发行”的运作模式。2018年以来，银行理财和信托整体规模没有增长，本质反映了相关产品替代体系尚未健全。乐观估计未来将有3万亿元银行理财和5万亿元信托规模的“固收+”策略增量空间；
            
                 （2）资产端：全球低利率环境下，债券提供的票息空间变小同时收益波动增大；而随着产业和资本市场转型，新的资产配置机遇也在出现，除权益资产外，另类资产将是区别于传统单纯做多债券和权益的新资产类别，涉及实物资产/股权/债权等多类资产，这使“固收+”在策略设计和资产获取上有挖掘机会。
            
                 海外机构的“固收+”探索：以贝莱德/嘉信理财/桥水基金的相关产品为例，针对公募基金、独立财富机构和私募资管机构提供参考。
            
                 （1）公募基金：贝莱德产品体系中固收类灵活配置型（Flexible-fixed assets）和多资产类（Multiassets）与“固收+”相关性最高，规模占总AUM 约25%-35%，策略上前者通过高等级信用债+利率衍生品实现稳定票息，同时增配权益尤其是新兴市场权益（仓位约15%）来增厚收益；后者权益等风险资产仓位更高（约1/3），同时债券信用更下沉；
            
                 （2）独立财富机构：嘉信理财现有七大产品线中，稳定收益类和资产配置类最有可能实现“固收+”的效果，整体上高等级信用债（50%以上）和高股息权益（约15%）是相关产品最主要底层资产，优先股/转债、REITs 等资产也各有一定配置；
            
                 （3）私募资管：从桥水绝对阿尔法基金（PureAlpha）和全天候基金（All Weather）表现看，债券资产只是阶段性配置，权益/商品/黄金仓位更受青睐，相关产品更符合“固收+”的广义要求。该类私募“固收+”设计时整体依靠策略优势，并没有再挖掘新类型资产。
            
                 当前，我国资产管理机构如何设计“固收+”产品？下篇会做进一步分析。
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