中国银河--A股策略专题：对经济周期和资产配置的思考【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    资产价格与经济周期的关联，把握四个变量：产出、通胀、利率和货币信用之间的相互作用关系。宏观策略择时想取得稳定超额收益，应减少对事件性因素的主观推测，把握经济周期运行的客观规律。股票定价分子端公司盈利与经济增长和通胀相关，分母则以名义利率来贴现。商品价格与通胀相关，债券走势由名义利率决定。把握经济产出、利率、通胀的未来走势，就决定应该如何进行股票、债券和商品的定价与配置。经济产出、利率、通胀和货币信用并不是孤立运行的，而是要理解在经济运行的统一整体中，上述四个变量彼此相互作用的影响机理。
            
                    利率信号和价格信号对货币投放反应的时间差，费雪效应的背离和收敛，按资金流动方向配置资产。费雪方程式是连接产出、利率、通胀的基本公式，名义利率=实际利率（近似经济实际增速）+预期通胀。资金向实体经济的传导需要时间，资金投放首先影响资金面的供求关系传导利率信号，而价格信号的反应取决于商品供求关系因而存在时滞。货币投放增加时，等式左端名义利率下降，等式右端形成通胀预期，且低利率推动经济修复，费雪效应出现短期背离。股票现金流贴现模型中，分子经济增长和预期通胀提升，分母利率降低，费雪效应背离使股票的配置吸引力提升。在长期，充裕流动性推动经济生产和通胀形成，利率不能再维持低位，费雪效应向长期均衡的收敛过程就会发生。投放的资金总是先流入资本市场，然后逐渐流入实体经济，策略择时就是按照资金流动的方向配置资产。
            
                    l美林时钟的转或不转，货币信用推动经济周期轮转的结果。货币信用的扩张与收缩，通过改变利率和价格信号，进而对经济产生周期性影响。在货币投放初期，通胀提升而利率下行，较低的利率和通胀的组合是刺激经济产出增加的推动力量。如2009年和2015年，在货币投放激增时期，经济周期的波动就会显著，而在信用扩张温和时期，经济周期的波动性就会减弱。在货币与信用背后推动经济周期运转的影子是政策。美林时钟的转动体现的是经济产出与通胀的经济周期轮动，而经济周期的轮转是货币信用推动的结果。
            
                    l信用扩张对经济活动影响的传导路径。基于对中国经济数据的验证，信用扩张对经济的传导路径简单概括为，信用扩张——价格水平上涨——企业盈利改善——投资和库存增加——经济产出增加——利率上涨。长期看，通货膨胀本质是一种货币现象，经济全行业公司的盈利波动也是一种货币现象。名义变量变化通过改变个体对经济的预期，影响个体的投资和购买行为，进而影响经济实际产出。M1涨跌通常领先PPI、CPI及工业企业利润约2个季度，领先名义GDP约3季度，领先工业品库存约1年。
            
                    l本轮经济周期，关注海外需求复苏。美联储宽松货币政策，使11月美国M1同比增长53.1%%，创下1959年以来增速新高，也显著超过11月中国M1增速10.0%。当前全球经济仍受困于疫情冲击，未来有很大修复空间，通胀和利率均处于低位，海外流动性充裕远超中国，信用扩张有助于推动全球经济走向复苏。未来预计海外经济的周期性将显著强于国内经济，本轮经济周期需要重点关注海外需求复苏的逻辑。
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