开源证券--投资策略专题：当下市场的困境与破局【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                     寻找 A 股的价值安全线日前，市场对于龙头是否已经泡沫化进行了讨论。泡沫意味着资产价格与市场共识价值观之间的偏离。估值跃迁并非易事，市场宽度上出现确实更属罕见。当下部分资产的快速上涨已经让一些谨慎的投资者开始警惕价格是否已经脱离基本面，而部分绝对收益者开始考虑收益确认。当增量资金入场和害怕踏空成为交易的逻辑时，至少意味着部分资产的价值发现工作已经完成，趋势投资者已经占据主导。我们无意用估值指标对泡沫进行判断，而是希望能够站在前人的肩膀上，通过历史上一些令人印象深刻的投资指标，来客观地呈现当前 A 股所处的状态，为投资者共同探寻 A 股价值的安全线。
            
                     当下市场的各项“明星投资指标”接近 2015年水平，大盘成长性价比较低我们主要选取了 5类指标对市场的状态进行描绘：巴菲特指标、席勒的 CAPE 指标、格雷厄姆的股债比/风险溢价、自由流通市值/M2以及收益率相比于 ROE 的透支程度。从全部 A 股的视角来看，大部分指标均已经指示了当下市场的状态已经接近 2015年的水平；而从规模和风格指数来看，大盘成长性价比已经较低。
            
                    相比之下，大盘价值无论相对于大盘成长还是自身的估值水平/ROE 透支水平而言均具有很高的性价比。小盘价值和小盘成长相比于大盘成长而言也并未过多透支未来的盈利增长预期，而且从自由流通市值/M2的角度来看市场对其配置的比例仍处于历史中枢以下的水平，性价比有待更多挖掘。
            
                     交易结构看市场的困境：继续抱团的吸引力在不断减弱过去两年核心资产大幅上涨反映了市场的主流投资者投资理念和分析框架的趋同，它并非简单“抱团”可以解释，是市场共识的结果，而共识的形成恰恰好让自下而上投资者最重视的 Alpha 已被定价，优秀的价值发现者获得了丰厚的回报。在当下，投资者买入的理由更多是“新发基金”等待入场，这本身也意味“基本面”因素已被定价。单纯从交易结构看：大盘成长指数出现了明显“量价背离”，而我们跟踪的公募基金负债端的代理变量 ETF 基金也开始出现了对大盘股的赎回。绝对收益者可能正在兑现收益，而相对收益者或是继续前进的主力。
            
                     破局：押注过去，还是选择未来疫情后的全球世界无疑为我们提供了市场将去向何方的提供了线索：全球经济的复苏与再通胀，全球流动性正常化与边际收紧和国内信用条件的走弱。我们也许不能确定上述宏观环境到来的时刻，但从近期上行的美债收益率、国内确认的信用拐点都为我们相信前述场景的到来提供了更多边际信息。盈利的持续改善是 A股乐观的所在，而答案和线索将在全球复苏下产业链的动荡与中国制造业的崛起中。在未来的世界，价值/成长、大盘/小盘的关系将得到重新平衡，部分在上述逻辑线索下的周期核心资产也将继续因基本面变化而获益，面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择。
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