光大证券--银行业流动性周报：从晚春效应看1月中下旬信贷和流动性形势【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    从“晚春”效应、信贷供需与监管政策看1月中下旬信贷投放。（1）“晚春”效应影响下1月份信贷投放规模略高。若春节时点位于1月下旬，即出现“早春”现象，会造成1月份工作日减少，对信贷投放造成一定扰动。若春节时点位于2月份，1月份信贷投放规模往往较高，节奏相对均衡，但进入2月份则会大幅缩量，即春节对信贷投放的影响主要表现为春节前一周至春节后前两旬。在此期间，银行信贷投放将出现放缓甚至负增长。（2）宏观经济延续复苏态势，信贷需求较为旺盛。12月PMI录得51.9%的水平，环比小幅回落，但仍位于荣枯线上方，出口增速为18%，各项高频指标均在2021年以来持续向好，映射出内需延续复苏态势。在此情况下，实体经济融资需求较为旺盛，银行项目储备较为充足。（3）监管部门延续狭义信贷额度管控。2021年年初以来，信贷投放呈现“供需两旺”态势，部分国股银行信贷增长较为十分迅猛，信贷“开门红”效应明显。监管开始对部分超量投放银行进行狭义信贷额度窗口指导，预计一月份乃至一季度信贷受控增长。综上所述，2021年2月11日为农历除夕，整个1月份均处于正常工作日，信贷投放节奏往往相对均衡。1月上旬信贷投放总体略逊与去年同期水平，主要与春节因素有关，2020年春节时点位于1月下旬，使得上旬冲量较为迅猛。1月中下旬至2月第一周，信贷投放景气度或进一步提升，但央行会延续对狭义信贷额度管控措施，信贷投放或将受到一定压制。预计2021年1月新增人民币贷款有望维持在3.3-3.5万亿左右，与去年同期基本持平。
            
                    阶段性宽松告一段落，1月中下旬流动性边际收敛，春节前夕整体流动性无大碍。观察历年来春节前T-20至春节后T+10个工作日期间DR001和DR007走势，利率上行压力相对较大时期为春节前10-14天，临近春节的最后一周资金利率会往往趋于回落。同时，“晚春效应”使得超储率与增量存贷比缺口在1月份相对更大一些，1月中下旬将是流动性压力相对较大时期，但进入2月份后将得到改善。结合央行近期操作来看，本轮始于11月末、12月初的阶段性宽松已基本告一段落，在1月中下旬至2月第一周将是资金利率承压时期，隔夜利率或进一步升至2%以上，7天利率或将升破7天OMO利率之上，1Y国股NCD利率抬升将逐步向MLF利率趋近。当前政策语境、市场流动性与2018年并不相同，货币金融环境总体友好，通过不同期限OMO+MLF的合理摆布应对跨春节或更优于CRA投放，短期内更无全面降准必要。若基础货币缺口仍无法得到有效对冲，可能会在春节前针对2月17日到期的2000亿MLF提前进行超额续作，春节前夕整体流动性无大碍。
            
                    下一阶段市场展望及投资建议。上周收益率曲线开始平坦化上移，10Y-1Y国债收益率利差为77bp，较前期收窄3-4bp，并开始接近2019年一季度中枢值。考虑到1月中下旬开始基础货币吞吐规模较大，资金利率波动性较前期有所加剧，国新办吹风会上央行明确表态我国法准率并不高，基本打消了短期降准预期。后续短债利率仍处于承压状态，期限利差或将进一步收敛，短期内应切换为票息策略，过度加杠杆反而容易“竹篮打水一场空”，春节前夕波段博弈存在一定风险。对于长债利率而言，基本面、疫情、供给因素多空交织，仍无明确趋势性信号出现，尽管上周小幅上行，但安全边际依然充足，建议维持长债持仓。
            
                    风险提示：影子银行业务规模进一步收缩，弱资质房地产企业现金流压力加大。
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