浙商证券--高速公路板块成长性框架研究：守正出奇，源远流长【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心预期差：高速公路板块除防御性之外亦有成长性
            
                    市场此前看到公路行业防御性，但长期成长价值未被挖掘。我们认为板块攻守兼备，过去板块的防守配置价值主要来自相对于宏观经济波动的韧性以及明显较高的股息分红，未来板块的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。
            
                    主业有增长：路产收费主业需求与路产两端驱动稳健
            
                    需求端，1）公路货运：有地位（公路货运主体地位）、有体量（社会物流规模总量攀升）、有支撑（车型运载能效增强）；2）公路客运：受益于运距翻倍空间、短途出行偏好提升及人均出行工具保有量的增长。
            
                    路产端，1）外延并购：未来路企并购选择一方面受益于国内公路基建的量质双升，另一方面国际公路巨头跨国并购成熟经验亦可供借鉴；2）改扩建：既可扩产能，又能延长收费期限，预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。
            
                    业态有延展：产业链上下延伸是重要的第二增长曲线
            
                    产业链上游看基础设施建管维拓展，本质是业务输出。2019年国务院《交通强国建设纲要》明确提升智慧交通战略地位，各路企智慧高速建设也相应迎来加速推进，实现传统基建与新兴技术的深度融合成为未来大势所趋。
            
                    产业链下游看路产衍生服务，本质是流量变现。货流变现方面，面对公路货运约5.6万亿元市场，高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节点建设具备天然优势；客流变现方面，服务区经济千亿蓝海，我国宁沪高速服务区租赁业务营收规模对标日本仍有空间。
            
                    价值有增厚：长期受益于基本面改善及估值切换共振
            
                    高速公路板块的价值增长业绩、估值共振可期。业绩端，依然看好盈利、现金流及偿债能力三维度财务改善带来基本面向上趋势；估值端，此前主要面临经营效益、可持续性及现金决策三大痛点，我们认为属性升级、收费期延长及分红提升三大途径有望缓解痛点，或能抬升估值中枢。
            
                    投资建议：发掘具备中长期成长逻辑、超预期概率大的
            
                    头部标的看好板块内紧握路产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来的超额增长的头部公司。坚定推荐回归主业、改扩建超预期逻辑持续兑现、攻守兼备的山东高速以及广泛布局、具备产业链多维成长性的招商公路。同时关注区位优势明显、服务区业态前景广阔的宁沪高速，以及地处珠三角原生车流增长稳定的粤高速A、深高速。
            
                    风险提示：资本开支规模过大资金链承压；免费通行补偿政策不及预期；宏观经济大幅波动。
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