中航证券--医药生物行业2021年投资策略报告：潮平岸阔，分化前行【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    医药行业盈利反转，出口显著提速。2020年医药制造业实现营业收入24857.30亿元，利润总额为3506.70亿元，同比增长率分别为4.50%和12.80%。整体来看医药制造业营业收入增速连续三年出现下滑，但盈利能力反转明显。受疫情影响，医药出口显著提速，医药行业出口总额3323.18亿元，同比增长27.63%。其中，医药制造业实现出口收入1966.20亿元，同比增长38.83%。新冠疫情触发的医疗需求有效弥补了被疫情抑制的常规医疗需求，拉动行业整体平稳增长。
            
                    新冠疫情和防控需求兑现催化火爆行情，同时市场加速分化。受新冠疫情催化和防控需求持续兑现驱动，医药行业二级走势居前。2020年，医药生物板块全年涨幅为52.69%，在申万28个一级行业中排名第6。整体来看，2020年医药生物行业整体从走势来看可分为五个阶段：国内疫情发酵阶段（01/01-02/03）、国内疫情爆发阶段（02/04-03/18）、海外疫情爆发阶段（03/19-08/05）、行业估值调整阶段（08/06-11/26）和疫情预期波动阶段（11/27-12/31）。伴随医药行业快速拉升、然后调整的走势变化过程中，市场加速分化，基金重仓比例先升后降，并且持续向大市值股票集中，抱团趋势明显。板块方面，受新冠疫情催化，疫情产业链整体大幅上涨，防护、检测、抗类、设备和疫苗等多个板块在防疫需求的刺激下实现业绩和估值双升的戴维斯双击。医疗服务等行业虽受疫情影响在一季度业绩出现下滑，但在此后出现显著修复，实现V形反转。医药行业的基金重仓比例在2020年7月达到近年高峰。随着国内疫情防控常态化和经济复苏，整个行业在下半年进入了调整期。长期来看，随着疫情防控常态化，行业回归正常逻辑，创新药、生物制品、医疗服务和消费等赛道有望持续维持高景气。
            
                    药品集采和医保目录谈判常态化，医药创新逻辑持续强化。上海阳光采购网发布的信息显示，第四轮药品集采工作涉及45个药品品种和250亿集采规模，药品集采常态化成为推动医保基金节约的有力手段。医保谈判同样如此，2016年国家卫计委组织第一轮医保目录谈判后，我国医保目录保持每年更新一次的谈判节奏。医保目录谈判多次明确“腾笼换鸟”的策略方向。通过药品品种和价格的调控，对医保基金支出进行适当缩减。从历次医保目录谈判的趋势来看，谈判药品数量总体呈上升趋势，2020年医保目录谈判药价平均降幅趋于缓和。其中，国产PD-1药品的全部谈判入围，确认了政府对创新药的支持力度以及进口替代逻辑的自我强化。在我国人口老龄化进程持续推进的大趋势下，医保基金支付压力将会愈来愈大，医保目录的更新调整趋于常态化，在我国目前医保目录谈判框架基本已定的前提下，市场及医药公司针对谈判准备将会越来越充分。长期来看，产品管线丰富、创新能力强、竞争格局缓和的生产企业将会在医保目录谈判中更具竞争优势。
            
                    新冠疫情全球蔓延，危与机并存。2020年初，新冠疫情爆发，自1月下旬起蔓延至全国，并在随后的数个月内迅速席卷全球。同过去百年以来的世界主要流行疾病相比，新冠疫情在感染规模上弱于西班牙大流感、亚洲流感和香港流感，但综合考虑传播范围、确诊人数、死亡人数、死亡率等指标，新冠肺炎的冲击前所未有。从本次疫情相关产业链分析，新冠疫情产业链基本上可以分为抗类（包括抗生素、抗病毒、干扰素和激素等）、设备（检测、监测类）、耗材（口罩、纱布等）、试剂（病毒筛查）、疫苗和其他六类。伴随各国新冠疫苗的陆续获批和接种，新冠疫情在一定程度上会受到遏制，每日新增确诊病例已经在1月初达到高点后下行。结合新冠病毒的变异属性和新冠疫苗的全球接种进展，我们认为疫情会呈现渐进式可控的状态，在新冠病毒感染人数和新冠疫苗接种人数总和达到70%以上的情况下，达到群体免疫的基础标准。综合考虑以上因素，疫情拐点可能在年底或明年初出现，因此，新冠疫情产业链中的耗材、试剂和疫苗的需求短期不会消失。
            
                    医疗消费支付能力持续向好。2019年，我国基本医保基金收入24421亿元，增速为14.20%；医保基金支出为20854亿元，增速为17.01%，医保基金支出增速连续两年高于收入增速。医保基金盈余为3567亿元，增速为0.14%，医保基金支付能力稳中有升，尚未出现下滑趋势。截至2020年11月，医疗商业保险保费收入为7641.52亿元，增速为16.42%，同比小幅下滑，但平稳增长的态势不变。2020年我国城镇居民人均可支配收入为43,834元，增速为3.48%；城镇居民人均医疗保健支出为2,172元，增速为-4.86%；农村居民人均可支配收入2020年为17,131元，增速为6.93%，人均医疗保健支出为1,418元，增速为-0.21%。2020年城乡居民收入持续增长，受疫情影响，2020年医疗保健支出较往年出现下滑趋势，主要是医疗需求受到疫情抑制，收支两端的正反方向变化为居民未来医疗消费提供了良好的物质基础。医保基金、商业保险和城乡居民的收支变化有效保障了医疗需求的释放。
            
                    行业整体估值偏高，短期业绩有支撑。按照2020年12月31日的收盘数据，采用整体法（TTM）计算，医药行业的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为45.05和5.46。2019年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为为2.29和2.35，2020年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为2.33和2.84,较2019年有所提升。总体来看医药行业市盈率及市净率溢价比率已经处于近年来较高水平。其中，医疗服务、生物制品明显高出行业平均水平，医疗器械和化学制剂相对较高，化学原料药、中药和医药商业的综合估值低于医药行业整体水平。业绩方面，医药生物行业上市公司2020前三季度营收增速和归母净利润增速分别为2.44%和24.84%，在疫情大环境的高需求刺激下，行业营业收入和归母净利润均增速实现增长。其中，医疗器械和生物制品的业绩增速显著高于行业整体水平。
            
                    投资策略。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，在我国疫情常态化管控政策下，部分常规医疗需求受到抑制，但疫情相关需求快速增长。政策方面：1）集采常态化贯穿药械。随着去年11月高值医用耗材集采落地，冠脉支架集采为高值医用耗材带量采购拉开序幕，标准化程度较高、具备国产替代属性的高值器械耗材，符合耗材集采开展的逻辑。与此同时，第四轮药品集采开展在即；2）医保目录谈判成为创新药医保准入的重要途径。2020医保目录谈判的结果显示，创新药品仍是受益较高的品类。创新能力强，竞争格局缓和的生产企业将会得到较好的发展；3）新冠疫苗作为免费公共卫生产品，有望持续提升细分领域市场关注度。综合考虑医药行业政策趋势、供需变化以及当前的市场走势，我们认为221021年医药行业或呈现六大特征：11）医药行业整体实现平稳增长；2）市场震荡加剧，业绩增长的确定性和持续性重要性凸显；33）老龄化进程下医疗需求加速释放，强化行业刚需和防御属性；4）创新药及创新药产业链贯穿医药行业长周期投资；5中的“消耗类”物资需求短期常态化；66）龙头公司市场份额持续提升，产品差异化布局的部分二线蓝筹凸显性价比。结合行业政策、基本面和市场风格的变化，建议在市场分化行情确定的情况下，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局、具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：的一是创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CCXO企业等；二是具备进口替代能力的高端医疗器械龙头及检测类等疫情耗材生产企业；三是对药械降价免疫的医疗服务行业；四是不受医保约束的消费类医药企业；五是差异化布局、边际变化超预期的多管线生产企业；六是受益市场集中度提升，稳健扩张的医药商业企业。
            
                    风险提示：新冠疫情防控不及预期风险，行业政策风险，医疗事故风险，行业增速不及预期，药品评审不及预期，创新药发展不及预期。
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