国盛证券--食品饮料行业：白酒行业“新周期”的再思考【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    站在当下，如何看待后疫情时代白酒行业的发展趋势，我们参考 2008年金融危机后 2009-2012年白酒板块表现，并结合近年来行业发展特点，从长周期、中周期、短 周期维度简要做以思考和分析。 长周期维度：“量缩价增”时代，高端品收入弹性最大 第三产业占比提升的趋势不变， “量缩价增”的背景下，高端品的收入弹性最大。 目 前中国第三产业占比相较于美日等发达国家仍有较大提升空间，消费品的支出持续 增加，而由于人口结构和消费习惯等原因，不少消费品的销量呈现稳中有降的趋势， 所以价格上行是必然现象。 行业销量大幅下降后，逐渐步入平稳。 2015年部分消费 品行业呈现出明显的“量缩价增”现象。白酒行业是其中的典型代表， 销量四年间下行 超过四成。 2020年疫情之下，行业挤压更甚，消费者、渠道向名酒集中，即便在上 市公司层面， 2020年前三季度收入增速分化亦十分明显， 行业性去化预计将持续一 段时间，随后进入“巨头争霸”时代，此时，行业整体销量或呈现稳中有落的态势，集 中度趋于平稳，行业格局基本“定型”。
            
                    中周期维度：千元价格带放量可期， 2000元成为高端新门槛 后疫情时代，高端酒处于提价周期。 从白酒行业近 20年的发展史来看，高端酒价格 呈现较为明显的周期性，整体呈螺旋式上涨趋势。由于 2020年全球货币供给量增加， 资产价格提升，同时随着需求面的恢复，未来 2-3年高端酒或演绎 2009-2012年白 酒价格上行态势。 千元价格带走进“百姓家”，放量可期。消费价格带呈现跳跃式发 展周期， 2015年以来，随着行业的复苏， 300-600元价格带成为白酒行业的“成长型” 价格带。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时， “成长型”价格带从 300-600元向 600-1000元价格带迁移， 而在千元价格带，竞争格局亦存变数。 重新定义高端价格 带， 2000元成为高端酒门槛。过去我们将茅五泸作为高端酒的三巨头，过去五年其 价格带已出现明显区隔，随着消费的升级，我们理应重新定位高端酒。 2010年茅五 泸终端价在 700-800元，反映了当时高端酒的定价，那么十年后的当下， 2000元理 应成为高端酒的门槛。 短周期维度：行业顺周期，价格自上而下传导 春节旺季周期拉长，疫情不改名酒开门红。
            
                    随着经济面的企稳回升， 2010Q1白酒行 业销量同比增速 50%， 2010Q2-Q4虽增速放缓但仍保持了 30%以上的同比增长。 相较而言， 2021年 1月疫情散发、返乡政策等原因使中档酒动销承压，使得白酒整 体动销回补周期拉长，对于 2021年白酒量价动销仍乐观。 价格自上而下传导，地产 酒业绩弹性有望逐步显现。 高端酒率先复苏，在茅台带动下量价双升。返乡政策对 中档酒冲击较大，使得地产酒收入小幅承压，但结构升级依旧明显。展望 2021年， 主流消费价格带跃迁的背景下，地产酒的业绩弹性有望逐步显现。 随着货币面的收 紧，板块估值预计稳中有落，业绩增长将对冲估值下移。
            
                    2010Q1随着全 A 股的估 值下移，食品饮料板块小幅回调，但随着业绩的增长和板块景气度的体现，食品饮 料板块（尤其是白酒板块）的估值下移幅度相对较小。 2010年白酒板块涨跌幅 （ +27.7%）跑赢全 A 股（ -4.3%）。 投资建议： 酒类方面：消费结构性提升明显，建议加配高端酒。 行业挤压式增长趋 势不变，茅台价盘高企供需依旧紧平衡，名酒龙头稳健性较强。标的方面，继续推 荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并关注地产酒的结构升级机会，核心推荐山西汾 酒、 洋河股份、古井贡酒、今世缘。啤酒板块高端化进程加速，重点推荐华润啤酒、 重庆啤酒。 大众品方面：提价主线贯穿全年，聚焦优质龙头标的。 核心推荐涪陵榨 菜、 千禾味业、洽洽食品、 海天味业、天味食品、日辰股份、 ，并关注细分子行业 优质标的安井食品、绝味食品、巴比食品、中炬高新、 新乳业等。 风险提示： 国内疫情全面爆发引发需求断崖式下降；经济急速下滑影响白酒动销； 高端新品推广不及预期。
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