国金证券--有色金属行业：短期供需错配持续，警惕回调风险【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    疫情后铜价翻倍，背后原因各不相同：本轮铜价上涨始于疫情后的全球央行放水，铜价在 20年 Q1大幅下跌后在 Q2出现反弹。Q3随着海外疫情的加剧，供给中断导致供需错配出现，价格延续涨势。自 20年 3月铜价低点4371美元/吨上涨至 21年 2月铜价高点 9617美元/吨以来，铜价涨幅超过100%，流动性和供给中断是铜价上涨的驱动力。未来随着全球疫苗的接种，发达经济体的需求将率先恢复。由于全球铜矿供给主要集中在南美洲、非洲等欠发达地区，需求先于供给恢复将成为下一阶段铜价上涨的动力。
            
                    中国带动全球需求增长，21年中国需求启动早于往年：根据世界金属统计局（WBMS）的数据，20年全球精炼铜需求量 2533万吨，中国精炼铜表观需求量 1499万吨，中国需求占比 59%。在中国铜的消费结构中，电力占比最高，其次是空调，其他行业还包括建筑、交运、电子等行业。21年春节受就地过年政策影响，企业开工率高于往年。根据我的钢铁网统计，77.2%的企业员工就地过年比例超过六成、58.7%的企业员工就地过年比例超过八成。政策叠加天气偏暖使得下游基建和地产需求启动较早，华东熟料价格一周提价两次，玻璃库存出现向下拐点。由于铜的下游需求中基建和地产占比高，需求的较早启动带动国内铜需求回升。
            
                    短期供需错配持续，警惕美债收益率走高引发的回调风险：由于中国需求占比高，中国需求的启动及发达经济体的需求边际回暖带动全球铜需求边际改善；供给端对铜价的支撑还会维持，TC/RC 的持续回落说明矿山环节的供给依然偏紧。我们认为，短期供需错配的格局还会维持。铜具有金融和商品双重属性，在本轮铜价上涨过程中，金融属性充当 beta、商品属性充当alpha，需要警惕美债收益率快速走高引发的铜价回调风险。
            
                    铜价长期走势需要关注供需格局和流动性变化：20年受到疫情影响，全球铜精矿产量下降 2%。根据 CRU 提供的全球铜矿企业成本数据，19年全球90%的铜矿企业现金成本低于 5260美元/吨，全球 90%的铜矿企业可维持成本（ASCI）低于 6350美元/吨。未来随着疫情缓解和铜价高位运行，对供给的边际影响将会趋弱。根据国际铜研究小组（ICSG）的预测，21-23年全球矿山铜的产量增速（年化）将达到 5%，与 17-19年产量增速（年化）1%相比，将出现大幅增长。由于铜的需求主要以中国为主，基建和地产领域对于铜需求的增长存在不确定性。此外，随着全球经济复苏和通胀率回升，需要关注流动性边际变化对铜价的影响。
            
                    风险提示全球央行过快收紧流动性；美债收益率快速上涨；美元指数快速反弹；疫情缓解后供给的快速恢复。
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