克而瑞证券--物业管理行业事件点评：行业整合加速，新一轮并购潮开启【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    收购对价对应蓝光嘉宝服务整体估值75亿元人民币，即42.11人民币/股，或49.54港元/股，较其2021年2月22日收盘价38.95港元/股，有27.2%的溢价。根据公司披露及克而瑞证券预测，蓝光嘉宝服务2019/20/21年归母净利润分别为4.30亿元/5.94亿元/7.92亿元，本次交易对价分别对应2019/20/21PE 为17.5x/12.6x/9.5x。根据2月22日收盘价计算，公司2019/20/21PE 为13.7x/9.9x/7.5x。此外，若本次交易顺利落地，可能将触发全面要约收购，要约价将不低于：（1）蓝光和骏最终收到的价格；（2）人民币42.1105元的等值港元。
            
                    碧桂园服务在管面积将突破5亿方，成渝地域实力大为增强，规模效应可期。根据克而瑞证券的预测，截至2020年末，碧桂园服务和蓝光嘉宝服务的在管面积将分别达到3.7亿方和1.3亿方；本次交易落地后，碧桂园服务的控股在管面积将增厚35%至5亿方，成为当前上市物管公司中规模最大的一家，后续有望更好发挥规模效应。此外，碧桂园服务此前在成渝方面的布局较少，此次并购将大大增强其在西南地区的规模。收入方面，就2020年数据来看，蓝光嘉宝或给碧桂园服务增厚20%以上。根据我们原有预测，碧桂园服务2020年净利润率为18.8%，蓝光嘉宝2020年净利润率为20.5%；如将两家公司的净利润进行简单加总计算，碧桂园服务2020年净利润将小幅提升至19.1%，净利润达到32.5亿元。
            
                    我们认为此次并购如果落地，对物业行业来说是行业进一步整合加速的标志性事件。我们认为收购得以促成的原因主要有三点：第一，三道红线压力之下，蓝光嘉宝的控股股东蓝光发展遇到障碍，2020年高管流失严重，资金压力或较大，此次出售物业资产或为尽快筹措资金。第二，对于碧桂园服务而言，在较高体量下持续维持高增长的压力较大，并购成熟的中大型物管公司是有效手段。第三，恒大物业等其他大型物管公司陆续上市融资，增长势头强劲，对碧桂园服务造成较大压力。大型物管公司跑马圈地的时间变得更为紧迫。我们认为此次事件过后，物管行业整合加速，新一轮并购潮开启。
            
                    风险提示：行业增速不及预期；并购项目投后整合不顺。
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