光大证券--化工行业原油价格动态跟踪报告：国内三大石油公司上游盈利能力随油价波动分析【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    随着全球疫情开始逐步得到控制， 下游需求进入复苏期， 原油需求逐渐提升。 此外， OPEC+国家兑现了之前的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非 OPEC+ 国家也在 2020年进入了被动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原 油市场供需格局有望从 2020年的“宽松” 逐渐转成 2021年的“紧平衡” 状态， 布伦特原油价格也从 2020年 11月开始一路回升。
            
                    截至 2021年 3月 8日，布 油价格已到达 70美元/桶。 原油价格的上行将直接提振各石油生产企业的业绩。在此，我们对国内三大 石油生产企业中国石油、 中国石化和中国海油在不同油价位置上的上游盈利弹性 和边际利润进行了测算， 以明确油价对这些企业盈利能力的影响规律。 国内三大石油公司上游盈利弹性随油价波动情况 我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司石油上游业绩弹性随油价 波动情况进行了分析。
            
                    在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等 因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在 布油价格超过 50美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本优势，盈 利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过 45美元/桶之后便能 开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。
            
                    我们发现，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加， 但由于各 石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原 油产量最高，故拥有最高的边际利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量 最少，故边际利润也最小。 根据我们的测算， 在 60美元/桶的布油价格下，中国 石油、中国石化和中国海油上游的净利润分别为 321亿元、 71亿元和 265亿元。 国内三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析 此外， 国内三大石油公司在产量、实现油价以及完全成本上的差异将导致他 们在不同油价下上游边际利润变动情况也不尽相同。 随着油价的上升，这些石油 公司的边际 EBIT 和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨 1美元/桶，能为 他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。
            
                    当布油价格每上涨 1美元/桶时，中国海油拥有最高的 EPS 增厚量，中国石油次 之，中国石化的 EPS 增厚幅度最小。而且，中国海油的 EPS 增厚幅度较之于其 他两家石油公司，更加稳定。在 55-65美元/桶的布油价格范围内，布油价格每 上涨 1美元/桶，能分别增厚中国石油、中国石化和中国海油的 EPS 0.022、 0.010和 0.040元/股。 此外， 我们还对这三家公司边际 EPS 弹性随油价的影响做了比较，发现在 不考虑库存收益的情况下， 由于中国海油基本没有下游业务，故拥有更高的 EPS 弹性，油价每上涨 1美元/桶，中国海油边际 EPS 也最大；中国石化由于下游业 务比重最大，故其 EPS 弹性和边际 EPS 最小； 中国石油介于两者之间。
            
                    投资建议 考虑到全球原油市场供需关系的改善叠加 OPEC+更为灵活的减产调整策 略，我们认为 2021年国际原油价格将进入一个新的区间， 全年价格中枢为 55-65美元/桶，较之于 2020年 41美元/桶的平均价格增幅明显。 原油价格的攀升将 直接提振石油生产企业的整体业绩。 故我们建议关注国内三大石油公司中国石 油、中国石化和中国海油。
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