光大证券--银行业流动性周报：两会后流动性将如何演绎【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    近年来，若政策延续稳定，两会前后DD7R007一般不会出现趋势性变化。从2016-2020两会前T-15个工作日和两会后T+20个工作日DR007运行走势来看：（1）2017年和2020年两会后资金利率中枢均有明显抬升趋势，但前者是由于当时处于“强监管、紧货币”环境，后者两会时点落在5月份，与货币政策逐步回归正常化有关。（2）2016年、2018年和2019年两会前后，资金利率大体维持稳定，并未出现趋势性变化。
            
                    两会时点所处的市场环境相对友好。两会一般位于3月初至3月中旬（2020年因疫情延后至5月份），春节后至两会前，居民现金逐步回流，银行体系流动性较为充裕。而3月份跨月后，流动性也会季节性趋于宽松，加之3月份作为季末月份财政支出规模加大，使得整个货币金融环境较为稳定。
            
                    33月份流动性环境较为友好。超储率5因素模型显示：（1）外汇占款可能会小幅正增长，但不宜期待有过大对冲，单月可能维持在100-200亿的增幅。（2）政府存款利好流动性，3月份政府存款下降4000-6000亿，月末财政支出对资金面形成利好。（3）3月份货币发行、缴准都不会对超储形成过大扰动。综合来看，33月份市场流动性环境较好，预计超储率会小幅回升至1.2--1.4%左右的水平，7DR007将继续围绕77天天OMO利率震荡运行。考虑到今年银行稳存增存压力的加大，特别是股份制银行可能已面临系统性压力，加之33月份NCD到期量超过22万亿。在此情况下，NCD利率将表现出较强刚性，难有回落空间。
            
                    基本面和通胀压力是债券市场的主要制约因素。（1）国内基本面延续复苏态势，受海外需求回暖，春节就地过年，去年低基数等因素拉动，1-2月份出口额同比增长60.6%，实现开门红。（2）主要发达经济体同样回暖，2月美国ISM制造业PMI63.2，环比上升2.5个百分点，美国参议院也通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案。（3）沙特在参加OPEC成员国和部分非欧佩克产油国石油部长会议期间宣布，将沙特自愿原油减产100万桶/日的期限延长一个月至今年4月底，预计原油价格高位势头将得到延续。
            
                    全年来看，支撑债券市场的因素依然存在，主要表现为三点。（1）从供给端看，预计2021年政府债券净融资额度约7.15万亿，较2020年下降约1.4万亿，高峰期为3-8月，但供给压力下降。（2）一般而言，社融拐点要领先于利率拐点88--010个月左右，同时今年在低基数效应下，一季度各项经济指标有望录得较好增长，预计在5-6月份PPI将迎来全年峰值水平，后续将逐步回落。（3）美债收益率上行不会对我国债券市场造成显著扰动。这主要考虑到中美利差仍维持在200bp，且我国国债收益率自2020年4月份开始率先对货币政策正常化和基本面复苏作出了反应，收益率持续上行，债市风险已得到一定程度缓释。
            
                    下一阶段债市展望及投资建议。两会过后，随着地方政府专项债发行的启动，叠加4-5月份通胀高点，届时债市将有所承压，并可能阶段性突破3.3%点位。但综合考虑今年债券供给压力、社融对利率拐点的带动以及中美无风险利率的相关性来看，下半年利率可能会出现一定松动。对于配置盘而言，长端利率类债券跌出来即。是机会，当前债市安全边际依然较高，轻仓机构可逐步布局，逢高配置。
            
                    风险分析：通胀压力超预期，货币政策持续收紧。
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