东兴证券--白酒行业报告：白酒，估值底在哪里？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    近期白酒板块出现较大的回调，基本面并未发生大的变化，但是市场对于估值 分歧较大，主要是美债利率走高、国内流动性紧缩的影响， 在估值确定性被压 制的趋势下，我们希望通过对标历史，去找到白酒估值的底部。 可观察的 2017年。 我们将 2017年做为一个重要的观察年份， 因为 2017年是 市场风格转换的重要一年， 即市场风格从喜欢炒题材炒个股，开始对业绩稳定 的各个板块龙头白马企业给予关注，权重股开始受到资金的青睐。业绩确定性 的公司，被给予了更高的估值，被赋予了更多的确定性溢价。 所以我们将 2017年作为食品饮料估值重构的起点， 将 2017年白酒板块基本面和当时市场环境与 目前的情况进行对比，去寻找本轮白酒板块回调的估值底部。 估值底在哪里。
            
                    2017年白酒板块的整体估值达到 35倍，整个板块的归母净利 润增速为 44.92%。对比 2017年和当前白酒板块估值来看，由于利润增速较快， 2017年白酒板块 PEG 整体小于 1，当前 PEG 在 1.5-2.5之间。 但是当前白酒 企业净利率水平和 ROE 水平比 2017年都有较大的提升，企业盈利能力有较大 的改善，在估值水平上，我们认为可以享受更高的 PEG 水平。 即估值可以按照 PEG1.5倍（中枢）水平+确定性溢价来确定白酒板块的估值。按照这个方法计 算出来，我们认为白酒板块估值在 30-40倍为合理估值水平，即板块整体有 10%-30%的下跌空间。 盈利支撑和利率拐点是估值变化的拐点。 本轮调整主要是受美债收益率走高、 流动性紧缩预期带来的白酒板块估值的分歧，全球高估值资产都有所回落，所 以判断在利率走高期内白酒估值依然会受到压制。但是在今年的市场环境下， 有盈利支撑的板块会是市场接下来资产配置中的重要方向，所以我们认为本轮 白酒估值拐点有两个观察点----美债利率拐点和白酒基本面景气上升的拐点。 看好白酒景气提升逻辑。
            
                    从经济周期角度来看， 在经济周期前期周期价格上涨 后， 消费是较好的配置板块， 受益于轻度通胀，食品饮料利润往往有较好的表 现，所以我们看好今年下半年白酒行业基本面景气提升带来的市场资金回归以 及对估值的推动。
            
                    投资策略： 重点推荐贵州茅台、五粮液、洋河股份 风险提示： 疫情加重带来的经济增速下降、消费出现大幅下滑、 公司管理不及 预期等。
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