华安证券--通信运营行业点评：中国电信启动回A，通信资本市场开启新篇章【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    Table_Summary] 事件：
            
                    3月 9日中国电信在港交所发布公布，为把握数字化发展机遇，完善公司治理，拓宽融资渠道，加快改革发展，推动战略落地，实现高质量发展，公司拟申请 A 股发行并在上交所主板上市。此次公开发行 A 股数量不超过 120.93亿股（不超过发行后股本的 13%，不考虑超额配售权），为近两年来最大转板上市之一。
            
                    中国电信回归 A 股正当时。
            
                    我们认为中国电信选择此时回 A 上市或有几个方面的考虑。
            
                    1）是对美国下市的一个主动反应。尽管美国 ADR 股本占比并不高，对公司经营影响有限，但根据美国行政命令规定，2021年 11月以后，美国投资者将不能交易三大运营商 H 股，因此回 A 上市是在资本市场上对国内的拥抱，特别是作为立足国内的运营商，通过在 A 股上市，可以在信息披露上促进资本市场和用户之间的融合。
            
                    2）反映国内资本市场的日渐成熟，引导更多红筹互联网&科技公司回 A上市。早年，三大运营商选择赴港上市的主要原因是国内资本市场容量有限，程序繁琐。而目前随着科创板开市，注册制逐渐成熟，给予红筹股回归 A 股的政策也放宽，因此国内市场的融资和定价吸引力逐步增强。此外，随着注册制交易制度的改革，A 股投资风格逐渐机构化，对于中国电信这样的优质龙头公司，能够吸引更好的价值投资。
            
                    3）A 股流动性更佳。相对于 A 股而言，H 股的流动性比较有限，中国电信目前 H 流动股股本占比 17.15%，流通市值 368亿港元，相对于公司庞大的业务规模体量存在流动性折价。此次发行 13%以上的 A 股，考虑未来内资股的逐步解禁，中国电信的流动性将十分充裕。
            
                    基本面持续向好，运营商投资价值正在兑现。
            
                    1）提速降费逻辑渐弱，5G 和 F5G 带动移动固网 ARPU 值双提升。
            
                    2021的政府工作会议报告上，对于消费者提速降费的提法渐弱，转而对中小企业专线费用提出要求，实际上反映出 C 端 ARPU 值企稳回升预期。根据电信 2020年报，移动用户 ARPU 值为 44.1同比下行 3.7%，较 2019年大幅收窄，且 5G 用户 ARPU 值 65.6，DOU 13.4GB，均较4G 明显提升。倘若实现 2021年底 5G 渗透率 46%的目标，移动 ARPU值或出现显著提升。宽带用户方面，中国电信在庞大的市场基数上，2020年仍实现了用户数净增 3.5%，ARPU 值增加 4.2%的量价齐升。2021年，我们估计国内将新增 1000万 10GPON OLT 端口，千兆宽带用户数会出现明显增加，客户综合价值提升。
            
                    2）产业互联网成为新收入增长极，未来“云”和“网”结合更有想象空间。产业互联网主要包括 IDC、云服务、物联网、大数据等面向政企的DICT 业务，2019/2020，中国电信产业数字化收入占比分别为 20.4%、 21.3%，其中 IDC、云服务、IoT 2020分别同比增长 10.1%、58%、16.1%。三大运营商均十分重视对新兴业务的培育，希望借力 5G 摆脱2C 管道化属性，在 B 端构建平台化能力，补齐面对互联网企业的短板。
            
                    5G 对于掌握基站和 IDC 资源的运营商来说，天然具有发展 2B 服务的优势，5G 专网+边缘计算将打开 2B 商业模式的窗口，并且有望形成可以复用的“CaaS（通信即服务）”平台。
            
                    3）全球主要运营商中，中国价值明显被低估。我们整理了全球十大电信运营商中，中国移动和中国电信分列收入体量的第四和第六位。从盈利能力看，中国移动的 ROE 名列前茅但资产结构更健康，EBITDAMargin 甚至在全球都首屈一指。然而无论是从市盈率、市净率还是EV/EBITDA 角度，三大运营商估值都处于行业偏低水平。过去一段时间，对于提速降费、普惠扶贫以及 5G 投资到来加大折旧摊销和运营成本的考虑压制了运营商估值，但从目前来看，我国运营商投入进入“补短板”阶段，5G 投资也会更加平滑，因此估值修复的逻辑日益明确。
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