万和证券--证券行业：央行修订《证券公司短期融资券管理办法》，引导行业健康发展【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    事件描述：为规范证券公司短期融资券发行和交易，促进货币市场平稳健康发展，央行对《证券公司短期融资券管理办法》（以下简称“办法”）进行修订，并于 3月 5日开始向社会公开征求意见。
            
                    《办法》修订稿取消强制评级要求及发行前备案，发行程序简化。《办法》曾提出拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级，征求意见稿中删除了此项要求。审判程序上，取得证监会发行短融资格认可后即可发行，无须央行审批；
            
                    未来证券公司发行短期融资券，只需于每年首只发行前，向人民银行报告年度流动性管理方案和发行计划。
            
                    短融余额管理不变，期限延长至 1年，证券公司可自主确定每期短融期限。央行每半年根据证券公司净资本、其他短期负债工具余额等动态调整短限额,短融与其他短期负债工具余额之和不超过净资本的 60%;短融最长期限从不超过 91天延长至不超过 1年，证券公司可自主确定每期短融的期限。
            
                    证券公司短期融资券发行门槛发生改变。《办法》修订稿取消拥有全国银行间同业拆借市场成员资格 1年以上等条件，新增近 1年内流动性覆盖率持续高于行业平均水平等发行要求。《办法》修订下中信证券、华林证券等多家券商需要增加优质流动性资产以满足短融发行需求。40家上市券商 20H1流动性覆盖率的平均值（剔除极值）为282.2%，中信证券 2020H1流动性覆盖率为 135.33%，显著低于行业平均。
            
                    《办法》拓宽证券公司融资渠道,助力券商重资本业务发展。短期融资债具备发行门槛低、周期短、快速补充运营资金等特点，其灵活性使得其成为券商补充流动性的重要融资渠道。2020年券商债权募资合计 16,802亿元，其中短期融资券融资额占比 48％。
            
                    《办法》修订进一步便利券商通过短融在公开市场上融资，满足券商短期融资需求，更好的发展资本中介、金融科技建设等短期流动性资金需求大的业务，为券商业绩带来新的增长点。
            
                    《办法》建立流动性管理为核心的管理框架，引导行业健康发展。《办法》除增设了流动性覆盖率指标外、要求发行券商资产负债结构合理，期限错配、交易对手集中度、债券质押比例适度，并对短期融资券发行程序、发行期限和余额管理等方面做出优化和调整。《办法》对证券公司负债和流动性管理影响显著，未来势必也会券商行业整体管理规划产生引导作用；《办法》丰富了中小券商负债管理工具。目前交易所 1年以内的公募短债，实际申报过程要求证券公司监管评级达到 A 类以上，中小券商普遍不符合要求，导致了中小券商 1年以内的负债管理工具的缺乏。本次修订将短期融资券发行期限从原来的最长不超过 91天延长至不超 1年期，让更多中小券商可以灵活选择发行期限，匹配资产业务规划和投放；《办法》利好流动性管理能力较强的券商，降低其融资成本。发行成本利率看，券商发行短融融资成本略低于同期限的商业银行同业存单 AAA 级和 AA+级，且低于同期限证券公司债，较非标准化融资成本有显著下降。获得短融批复的券商，有望借助于同业拆借市场投资机构多、交易体量大的优势，在一定程度缓解其融资成本过快上行的压力，改善盈利性指标。
            
                    投资建议：当前券商板块超跌明显，首次给予同步大市评级。由于信用环境的不确定性与同质化竞争加剧原因，券商板块超跌明显。上周券商板块出现反弹，板块内部出现结构性分化。当前券商板块平均 P/B 为 1.78倍，处于历史估值中枢，具有较高的安全边际。在资本市场改革持续推进的背景下，券商业务有望实现新的突破，板块估值将修复。利好资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商中信证券（600030）、华泰证券（601688）和具有互联网基因的特色型券商东方财富（300059）以及扎根浙江，区位优势明显的浙商证券（601878）。
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