国信证券--通信行业运营商专题：5G时代运营商的业绩弹性与价值重估【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    运营商的盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同， 其收入端注重分析 ARPU 值（ 对每人每月收取固定的套餐费）和客户数，成本端主要为支 撑通信网络运行的各项成本费用。 我们首先对运营商财务数据进行结构 化分析，构建盈利模型。 运营商业绩弹性来源分析 针对前述构建的盈利模型，我们对关键要素的变化逻辑进行分析，找出 其在 5G 时代的变动趋势和幅度，在一定的假设条件下，测算运营商的 业绩弹性：在 5G 升级的关键窗口期（ 2021-2022年）， 运营商收入增速 可达 5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的利润增速在 15%~20%，联通略高， 或在 20%以上。
            
                    在测算过程中，我们发现：（ 1）当前运营商 4G 客户数仍占主导，其 ARPU 值降低或抵消 5G 升级的红利，在提速降费压力逐步解除后，运营商竞 争导致的 ARPU 值下降决定了长期 ARPU 值方向；（ 2） 无论是移动还是 有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与 ARPU 值同等重要， 需重点观测和分析； （ 3） 折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关 键； （ 4） 创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看， 将逐步成为主要增长动力。
            
                    2C 向 2B 转型升级，运营商价值有待重估 运营商 5G 时代将服务重心从个人转向企业，通过将 5G 网络与各行各业 结合，更多挖掘 B 端客户的价值，在此过程中，价值有待重估：（ 1） 2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权，创新业务或增值业务，将成为运 营商长期净利率提升的关键（ 2） 5G 时代，运营商或逐步“变轻”，资本 开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升（ 3） ROE 提升背景下， PB 亦有望同步提升，运营商价值有待重估。
            
                    运营商比较及投资建议 运营商港股股利支付率较高， 移动、电信、联通分别达到了 5.7%、 4.7%、 3.2%的水平，而 5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有望“戴维斯 双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的价值，长期投 资价值凸显。中国联通 A 股亦可关注。 从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但 联通由于改善空间大，弹性或更大， 对中国联通 A 股维持“买入”评级。
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