安信证券--化工行业纯碱行业深度分析：光伏提振需求，景气和持续性有望超预期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    全球供需紧平衡， 区域市场割裂明显： 全球除 2020年外， 行业开工 率近年来保持 85%左右紧平衡。由于单价较低和工艺不同，纯碱呈现 出区域市场特征：中国净出口量占比较低， 出口方面和海外天然碱竞 争； 美国天然碱主要覆盖美洲和东亚（除中国）； 索尔维氨碱主要覆盖 欧洲市场； 土耳其天然碱覆盖部分欧洲和亚洲市场。 根据 Ciner 及 Genesis Energy，纯碱海外需求主要由发展中国家带动，其人均使用 量仅为发达国家 1/3，预计除中国外需求增速约 2%-3%， Ciner 等巨 头近年来基于此增速进行有序的天然碱资本开支维护海外市场价格。 国内由于玻璃传统需求增速放缓，价格以库存周期为主并叠加供给侧 波动， 我们认为光伏玻璃作为新增需求将带来国内纯碱 2年以上景气 周期，随着净出口量减少乃至进口增加，进一步可能打破全球区域市 场的紧平衡。
            
                    需求端：光伏行业快速发展有望带来提振。 根据百川盈孚，在 2020年纯碱全部下游中，平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃在全部需求中 分别占比 44.2%、 15.3%以及 7.89%。 其中光伏玻璃有望带来较大需 求增量，据保守测算 2021-2023年我国光伏玻璃对纯碱的需求量较前 一年分别增长 68/78/81万吨， 2023年达到 412万吨的水平； 平板玻 璃及日用玻璃随着整体经济以及下游建筑、消费的持续发展带来稳定 的增量支撑。 2021年我国纯碱总需求有望达 2900万吨， 2023年达 3070万吨， 并保持较快增长。
            
                    供给端：新增产能受政策约束，未来保持平稳。 未来随着各地环保政 策以及我国“碳中和”目标的逐步达成，纯碱行业大概率将进入产能 稳定阶段，预计 2021-2023年我国纯碱名义产能约 3357/3397/3387万吨，此后新增产能以内蒙古天然碱为主，但后者产能投放时间存在 一定不确定性， 叠加需求端的快速发展， 我们测算中国纯碱名义产能 利用率有望持续提高， 2021-2023年分别达到 86.4%/87.8%/90.6%， 行业从 2021年下半年开始将迎来持续 2年以上的景气周期。
            
                    国内纯碱价格有创近年来新高可能。 前期限制国内价格天花板的因素 可能解除： 1）平板玻璃利润有望维持高位，为纯碱价格留出上行空间； 2）土耳其卡赞项目产量释放完毕，其他海外巨头新增产能以小额技改 为主，边际上仅满足除中国外增量需求， 无大量出口至中国的余地， 且仍存推迟可能。 我们认为以上因素有利于本轮周期价格创新高。
            
                    投资建议： 我们认为国内纯碱行业将跳出库存周期，形成以需求带动 的 2-3年景气周期， 在压制价格天花板因素解除的情况下， 有望创出 近年来新高。 建议关注： 三友化工、 远兴能源、中盐化工、山东海化。
            
                    风险提示： 需求不及预期；政策执行不及预期； 下游玻璃行业景气不 及预期
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