光大证券--银行业流动性周报：利率向下拐点真的来了吗？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    3月中下旬“流动性宽松+风险偏好 risk off+配置盘抢跑” 共同助力债市利率缓 慢下行。 进入 3月中下旬，债券利率开始以每日 1-2bp 的速度缓慢下行，期间 中美利差一度背离而行。截至 3月 26日， 10Y 国债活跃券已跌破 3.2%。我们 认为，利率的这一波下行，是“流动性宽松+风险偏好 risk off+配置盘抢跑” 共 振所致。 近年来 4-5月份利率多为上行期，市场脆弱性较强。 从历史情况看， 4-5月份市 场环境对债券市场并不友好，利率多处于上行阶段， 2015-2020年期间， 4-5月 份利率平均上行幅度为 11bp。 造成这种现象的原因，主要与 4-5月份市场环境 并不友好有一定关系，扰动因素包括年内缴税高峰、政府债券供给放量等因素。
            
                    在跨一季末后，机构流动性管理审慎性有所下降，资产负债期限错配程度加大， 使得整个银行间市场资金面的脆弱性增强，更易受到诸如缴税、月末等季节性因 素的冲击， 历史上 4-5月份也是“钱荒” 易发时期。 “流动性紧平衡+通胀上行+社融下行” 环境下债市均处于熊市阶段。 从历史情 况看，符合“流动性紧平衡+通胀上行+社融下行” 环境的，大致有三个阶段， 即 2008年 3月-8月、 2010年 1月-2011年 7月、 2013年 3月-2013年 8月。 这三个时期 10Y 国债收益率走高态势非常明显，且大部分时点呈现持续上行趋 势。
            
                    而今年二季度也将大概率处于类似的市场环境下， PPI 可能会在 5月份见顶， 社融增速延续下滑态势，资金面易紧难松， 届时预计利率或开始向右侧移动。 “黑天鹅”事件对利率的冲击并不具有可持续性。 近期利率持续下行，一定程度 上是受到了中美关系紧张以及中欧摩擦加大等影响。 回溯历史， 在经贸摩擦风险 发酵时期，风险资产往往承压，利率则出现阶段性下行， 但期间会夹杂较多基本 面、政策面等因素影响，这些风险难以成为影响利率走势的单一变量。 当前我国 货币政策决策主要是“以我为主”，同时也需要考虑发达经济体刺激政策退出的 外溢影响。因此， 随着市场对近期国际局势摩擦所造成的避险情绪逐步消化，债 券定价也会 price in 相关信息， “黑天鹅” 风险的后续影响料将有限。
            
                    美债利率对我国国债利率扰动有限，只有当中美利差显著收窄时，利差传导效应 才发挥作用。 中长周期看，中美国债利率运行具有一定同步性，但短期可能会存 在阶段性背离。当中美利差显著收窄时，人民币汇率贬值压力加大，美债利率对 我国国债利率的利差传导机制会进一步显现，此时我国政策利率存在上调动力， 并推动中美利差走阔。 当前， 中美利差仍有 150bp 的安全空间， 现阶段美债利 率上行对我国国债利率扰动较为有限。 投资启示。 对利率的阶段性下行不应过于乐观， 需警惕二季度利率的右侧风险。
            
                    （1） 各方面利好因素尚不及去年年末的宽松环境，预计这一波利率下行幅度大 概率不会突破今年以来 3.1%的低位水平。
            
                    （2） 3月末至 4月上旬，财政资金进 一步释放， 流动性变盘概率不大，期间利率运行相对稳定， 但需关注 3月 PMI、 3月社融数据和季末冲存款后缴准情况。
            
                    （3） 后续利率将逐步向 3.3%逼近，不 排除阶段性突破这一点位， 但考虑到春节后债券市场已表现出对利空因素的钝 化，后续大幅上行空间不大。 当前利率点位性价比有所减弱，现阶段不应盲目追 涨，建议待利率向右侧移动后择机逢高配置，二季度票息策略相对占优。
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