国金证券--房地产行业周报：结算毛利率下行，但预计前瞻指标恢复【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    房地产：房企业绩公告毛利率下行。碧桂园营收 4629亿元/-5%，毛利率21.80%/-4.26pct，归母净利润 350亿元/-11%；招商蛇口营收 1296亿元/+33%，毛利率 28.69%/-5.96pct，归母净利润 123亿元/-24%；中国金茂营收 601亿元/+39%，毛利率 20.17%/-9.27pct，归母净利润 39亿元/-40%；
            
                    美的置业营收 525亿元/+28%，毛利率 22.21%/-9.41pct，归母净利润 43亿元/+0.49%；旭辉控股集团营收 718亿元/+31%，毛利率 21.74%/-3.37pct，归母净利润 80亿元/+25%；龙湖集团营收 1845亿元/+22%，毛利率29.28%/-4.35pct，归母净利润 200亿元/+9%；龙光集团营收 711亿元/+24%，毛利率 30.01%/-1.54pct，归母净利润 130亿元/+16%；建发国际集团营收 427亿元/+147%，毛利率 17.17%/-8.69pct，归母净利润 23亿元/+35%；新城控股营收 1455亿元/+69%，毛利率 23.50%/-9.14pct，归母净利润 153亿元/+21%。2020年多数房企实现营收和归母净利润双增，但结算毛利率明显下滑。本期结算的项目涉及较多 2016-2017年因错估政府房价调控而拿错的高价地，因此结算利润率受拖累。预计未来 1-2年结算毛利率仍将继续下行。但随着负利润率的尾部项目逐渐被消除，以及房企调整好算账方式，前瞻指标销售毛利率将企稳改善，行业基本面正在恢复。
            
                    非房：ESR：2020年营收 3.88亿美元，同比增加 8.7%；EBITDA 5.71亿美元，同比增加 4.0%；归母净利润 2.87亿美元，同比增加 16.8%。物流资产广受投资人喜爱，除了电商大发展时代下的赛道机会，也因为资产本质相对简单，体现为：单方建造成本低远低于商场、酒店等资产，同时运营成本少，运营难度相对低，稳定期资产 NOI 利润率能够达到 75%左右。目前国内物流资产正在受到广泛追捧，根据北大光华《商业不动产资本化率调查》，国内物流资产在一二线城市的估值差异显著小于其他类型资产。我们看好物流资产市场，但随着入局者越来越多，市场竞争将愈发激烈。同时，当前需求和热度处于高位，未来如果需求增长有所放缓，供需错配的压力将大增（物流租约通常更短，需求端弹性较其他资产大）。总体上，我们看好未来具备资本资源、土地资源，和政府关系的企业在激烈竞争中胜出。
            
                    投资建议当前行业结算利润率下行已充分体现在股价中，同时热点城市的调控对开发商的量价模型影响有限。预计 2021年往后销售利润率将企稳回升，基本面改善。房地产贷款集中度管理政策以及三条红线规则等，本质上是对行业的供给侧改革，整体有利于头部资债指标优秀的房企。头部房企地位稳固，仍可兼顾规模，具备溢价性。目前房地产股票估值处于历史低位，基本面处于恢复阶段，我们认为 2021年是板块长期估值提升的起点。房地产重点推荐万科 A、保利地产；非房重点推荐复星旅游文化、华润万象生活、中天精装。
            
                    风险提示房地产调控超预期收紧；销售毛利率恢复低于预期
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