光大证券--奶粉行业首次覆盖报告：存量博弈，国产崛起【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    存量市场：产品高端化助力规模增长 我国出生人口呈下滑态势，当前婴幼儿配方奶粉的“量” 有所萎缩，但在高端产 品的拉动下，价格持续增长，进而带动整体市场销售额的增长。未来，生育政策 的出台将有助于提升婴幼儿配方奶粉行业需求，而快速增长的儿童配方奶粉细分 市场亦有望为行业带来新的增长点。 竞争格局： 国产品牌复苏加快，整体集中度提升 根据 Euromonitor 数据， 2020年按销售额计婴幼儿配方奶粉 CR10为 76.9%， 我国婴幼儿配方奶粉市场集中度较海外市场偏低， 未来随着注册制的持续推行、 准入门槛的提升， 行业集中度有望进一步集中。 过去几年国产品牌牢牢抓住了政 策红利以及渠道变迁带来的机会，从三聚氰胺事件的负面阴影中走出，市占率持 续提升， 2020年 CR10中国产品牌的占比上升至 38%。
            
                    分城市等级看，国产品 牌在三四线及以下城市渗透率更高，分年龄看，在 90后， 95后人群更偏好国产 品牌。 我们认为未来随着低线级市场购买力的增强+年轻父母对国产品牌信任度 的增加，国产品牌的市占率将进一步提升。 渠道端： 国产品牌抓住了母婴店渠道增长红利，线上占比有望提升 母婴店、大型 KA/母婴产品专区、线上渠道是婴幼儿配方奶粉的主要销售渠道。 近年来，线上渠道及母婴店渠道的占比不断提升。 专业且提供一站式服务的母婴店渠道已成为婴幼儿配方奶粉最重要的销售渠道， 2019年 5月至 2020年 5月期间看，母婴店渠道的销售额占比达 68.8%。 母婴 店渠道呈现出高度分散化、区域化的特点，特别是在人口基数更大的下线市场， 单体母婴店数量远超连锁品牌。国产品牌拥有更强的线下推广和分销能力，因而 其在母婴店渠道更具优势。
            
                    线上渠道， 海外奶粉巨头因其强大的品牌力长期占据优势。 2020年的新冠疫情 推动了线上渠道的发展，国产头部品牌注意到了这一变化，纷纷采取了一系列措 施发力线上。 未来随着整体国产婴幼儿配方奶粉品牌力的提升，其在线上渠道的 市占率有望持续增长。 羊奶粉： 小市场， 高增速 与牛奶粉相比，羊奶粉营养价值更高，更接近母乳。羊奶粉在中国市场起步晚、 增速快，自 2014年达 35亿销售规模后每年以超过 20%的增速增长， 估计 2020年破百亿。
            
                    羊奶粉市场中， 澳优旗下佳贝艾特一家独大， 2018-2020年品牌占婴 幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续三年超过 60%。随着伊利、 飞鹤等企业逐 渐切入羊奶粉市场，消费者得到教育， 羊奶粉市场有望进一步扩容。 投资建议： 首次覆盖， 给予奶粉行业“买入”评级， 重点推荐中国飞鹤（6186.HK） 、 澳优（1717.HK） 飞鹤是国产奶粉品牌中市占率第一品牌，大单品[星飞帆]精准卡位高端奶粉，公 司对渠道把控力强、 并把握住了母婴店渠道崛起带来的机遇。 澳优是进口羊奶粉 中市占率第一的品牌，公司多 BU 强管理模式下有望培育出更多明星大单品。
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